- Konwencjonalna polityka pieniężna stabilizuje stopy krótkoterminowe, zaś niekonwencjonalne luzowanie ilościowe i forward guidance (ogłaszanie zamiarów) wpływają na stopy długoterminowe.
- Nowy prezes Rezerwy Federalnej, Kevin Warsh, krytykuje instrumenty niekonwencjonalne i chce zostawić rynki samym sobie. Jak na razie, jest w tym osamotniony.
- Warsh powołał 5 grup zadaniowych, aby zaprojektowały propozycje reform banku centralnego w zakresie realizacji jego komunikacji, bilansu, sposobu wykorzystywania danych, wydajności i zatrudnienia w czasie głębokich zmian w gospodarce, a także założeń dotyczących inflacji.
- Szczególną uwagę przykuwa grupa zadaniowa ds. bilansu, który od grudnia 2025 r. znów zaczął pęcznieć ze względu na wznowienie skupu aktywów. Ewentualny powrót do zacieśniania ilościowego jest teoretycznie możliwy, ale praktycznie byłby bardzo trudny.
Instrumenty polityki pieniężnej
Groźba paniki w systemie bankowym opartym na rezerwie cząstkowej sprawia, że nadmierna zmienność krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych jest dla banku centralnego wysoce niepożądana. Dlatego konwencjonalna polityka pieniężna polega na dokonywaniu operacji finansowych w taki sposób, aby rynkowe stopy krótkoterminowe kształtowały się w pobliżu założonego przez bank centralny poziomu lub w założonym paśmie wahań. Efektywne kontrolowanie stóp krótkoterminowych przyczynia się do stabilizacji stóp długoterminowych, ponieważ stopa długoterminowa stanowi w przybliżeniu złożenie w czasie kilku kolejnych stóp krótkoterminowych. Ale nie na odwrót: gdyby bank centralny wpływał wyłącznie na stopy długoterminowe, to stopy krótkoterminowe byłyby wysoce wahliwe. Dlaczego? Ze względu na niską elastyczność cenową popytu w krótkim segmencie rynku pieniężnego. Kiedy bank komercyjny musi w jednym losowym dniu zrealizować więcej przelewów wychodzących, niż ma środków na rachunku w banku centralnym, to niezależnie od ceny musi pożyczyć brakujące pieniądze przynajmniej na jeden dzień bo inaczej zbankrutuje i to nawet jeśli spodziewa się powrotu środków nazajutrz.
Ustalanie stóp krótkoterminowych jest więc minimum standardowej polityki pieniężnej. Dodatkowo jednak banki centralne okazjonalnie dedykują stopom długoterminowym osobne instrumenty. Gdy w pogłębiającym się wielkim kryzysie finansowym 2007-9 r. Fed dotknął zerowej dolnej granicy stóp krótkich, rozpoczął luzowanie ilościowe m.in. po to, aby obniżyć stopy długoterminowe. Do tego doszło forward guidance – zapowiadanie prawdopodobnej przyszłej ścieżki stóp krótkich. Już wtedy członek Rady Gubernatorów Fed Kevin Warsh wypowiadał się sceptycznie o instrumentach niekonwencjonalnych.
Forward guidance jako miecz obosieczny
Jako element forward guidance, od 2012 r. Rezerwa Federalna regularnie publikuje dot plots, czyli przewidywania poszczególnych członków Komitetu FOMC, jaki będzie odpowiedni poziom stóp krótkich w kolejnych miesiącach i w długim okresie. Wpływa to na oczekiwania uczestników rynków finansowych, którzy uważnie śledzą dot plots i dostosowują do nich swoje decyzje operacyjne. Z jednej strony zmniejsza to niepewność na rynkach i pozwala aktorom skoncentrować się na informacjach płynących z realnej gospodarki, a nie na spekulacjach dotyczących przyszłej polityki pieniężnej, która jest jasna w realizacji. Z drugiej jednak strony, publikowanie dot plots i obszernych komunikatów po posiedzeniach FOMC wzmaga zainteresowanie polityką pieniężną i odciąga uwagę aktorów od pozostałych informacji. Cały rynek jest wpatrzony w bank centralny, śledzi każde jego słowo, zaniedbując analizę fundamentalną decyzji inwestycyjnych. Skutkiem tego jest zniekształcenie kalkulacji ekonomicznej i nieefektywna alokacja realnych zasobów.
Jak zwrócił uwagę Hayek, rynkowe ceny pełnią ważną i niemożliwą do jakiegokolwiek racjonalnego zastąpienia funkcję informacyjną, syntetyzując nierówno rozproszoną w społeczeństwie wiedzę na temat uwarunkowań podaży i popytu na poszczególne dobra. Nie inaczej jest z ceną pieniądza. Długoterminowe stopy procentowe, a także spready pomiędzy stopami na różne terminy, przedstawiają informacje cenne nie tylko dla aktorów rynkowych, ale i dla decydentów w banku centralnym – przede wszystkim informacje o preferencji czasowej uczestników rynku i jej zmianach w czasie, ale także o premii za ryzyko czy o oczekiwaniach inflacyjnych. Jeśli bank centralny przez wiele lat skupuje aktywa na dużą skalę i zapowiada forward guidance, zgodnie z krytyką Lucasa zasadne staje się wątpienie w wartość informacyjną rynkowych stóp procentowych.
W 2008 r. rynek pieniężny praktycznie zamarł. Z dnia na dzień okazało się, że wszyscy ci, którzy dysponują jakimikolwiek nadwyżkami środków, boją się je komukolwiek udostępnić, w wyniku czego ci, którzy środków potrzebują, nie mogą ich pozyskać na rynku. W takich warunkach zrozumiałe jest, że bank centralny sięgnął po instrumenty niekonwencjonalne, poprzez luzowanie ilościowe zalał system dodatkową płynnością, a poprzez forward guidance uspokajał rynek i zarządzał oczekiwaniami. Pytanie jednak, czy w późniejszych latach te instrumenty nie były nadużywane i nie stały się – jak to ujmuje Angelo Baglioni – nową normalnością? Kevin Warsh zdaje się uważać, że tak – i dlatego jako jedyny członek FOMC odmówił udziału w ankiecie dot plot i nie wyjawił, gdzie widzi przyszłe stopy procentowe banku centralnego.
Grupy zadaniowe Warsha
Kevin Warsh powołał 5 grup zadaniowych, mających na celu zbadanie potencjału do reform w funkcjonowaniu amerykańskiego banku centralnego w obszarach:
- Komunikacji
- Bilansu
- Sposobu wykorzystywania danych ekonomicznych
- Wydajności i zatrudnienia w dobie głębokich przemian
- Założeń dotyczących inflacji
Nie sposób przewidzieć z góry, jaki będzie wynik pracy tych grup zadaniowych — można tylko spekulować, w jakim będą szły ogólnym kierunku. Na razie pewne jest jedno: Fed porzucił forward guidance, okroił i skrócił komunikat po posiedzeniu FOMC, aby przekierować uwagę rynku na dane płynące realnej gospodarki. Jest to o tyle paradoksalne, że stanowi zapowiedź co do przyszłości – na przyszłych konferencjach Warsh nie będzie dawał forward guidance – a więc jest to w pewnym sensie forward guidance.
Kwestia polityki bilansowej jest bardziej skomplikowana. Suma bilansowa Fedu zaczęła spadać w kwietniu 2022 r. wraz z rozpoczęciem zaostrzania polityki pieniężnej po pandemii COVID-19. Następnie po lokalnym minimum w grudniu 2025 r., pod koniec kadencji Jerome’a Powella, bilans banku centralnego znów zaczął pęcznieć. Przyczyną tego wzrostu sumy bilansowej nie jest jednak klasycznie rozumiane luzowanie ilościowe, a jedynie skup aktywów w ramach zarządzania rezerwami (reserve management purchases to maintain ample reserves). Fed skupuje wyłącznie papiery krótkoterminowe do 3 lat i nie ma w tym na celu kształtowania stóp długoterminowych ani wzmocnienia płynności papierów rządowych. Jedynym celem jest utrzymanie reżimu ample reserves, czyli sytuacji, w której z uwagi na nadpłynność sektora bankowego krzywa popytu na pieniądz rezerwowy jest nachylona jedynie łagodnie.
Wykres 1. Suma bilansowa Fedu od 2008 r.
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych FRED.
Lęk przed lękiem
Przed 2008 rokiem amerykański system bankowy operował w systemowym niedoborze płynności, co oznacza, że banki w agregacie miały mniej pieniądza rezerwowego, niż potrzebowały przy danej jego cenie. Dlatego kierunek podstawowych odwracalnych operacji polityki pieniężnej Fedu był zasilający. W wyniku luzowania ilościowego zrealizownego po kryzysie 2008 amerykański system bankowy przeszedł z niedoboru na nadwyżkę płynności, w wyniku czego rynkowe stopy procentowe leżą na wyznaczanej przez Fed „podłodze”, a bank centralny z wierzyciela stał się dłużnikiem netto systemu bankowego.
Niektórzy głoszą potrzebę „wstania z podłogi”, czyli znacznego skurczenia sumy bilansowej banku centralnego i powrotu do dawnego niedoboru płynności. Problem jest jednak taki, że łatwo przejść z niedoboru na nadwyżkę, a wrócić do niedoboru jest już dużo trudniej. Dlaczego? Po pierwsze dlatego, że w wyniku zaostrzenia bazylejskich regulacji ostrożnościowych, banki muszą utrzymywać dodatkowe środki, aby sprostać wymogom płynnościowym i kapitałowym, przez co ich popyt na pieniądz rezerwowy stał się bardziej zmienny i nieprzewidywalny, co utrudnia bankowi centralnemu kalibrację zasilających operacji otwartego rynku. Po drugie, banki centralne boją się strachu wśród uczestników rynku, który w momencie krytycznym przechodzenia do niedoboru płynności może spowodować wymknięcie się rynkowych stóp procentowych spod kontroli, jak we wrześniu 2019 r. Po trzecie, część kapitału ludzkiego potrzebnego zarówno prognostom w banku centralnym, jak i dealerom w bankach komercyjnych do zarządzania płynnością w sposób rynkowy, przepadła już bezpowrotnie w wyniku ograniczonej jego kultywacji przez lata nadpłynności.
Czy Kevin Warsh zaryzykuje zwijanie sumy bilansowej Fedu i wstanie z podłogi? Z odpowiedzią na to pytanie musimy zaczekać na wyniki prac nowo powołanych grup zadaniowych.
Autor wyraża własną opinię, a nie stanowisko NBP.
Źródło ilustracji: commons.wikimedia.org
