· 03.05.2023 bank centralny Stanów Zjednoczonych ponownie podniósł stopę procentową, tym razem o 0,25 punktu procentowego.
· Już od jakiegoś czasu dynamika inflacji w Stanach Zjednoczonych znacząco spowalnia.
· Na skutek wzrostu stóp procentowych spadła podaż pieniądza M1 i M2 w Stanach Zjednoczonych, co będzie wywierać presję deflacyjną w Stanach Zjednoczonych.
· Można zastanowić się, czy ostatnia podwyżka Fedu nie była zbędna, ponieważ dalej osłabia sektor bankowy i ogranicza aktywność gospodarczą.
Fed nie przestaje walczyć z inflacją
Bank centralny Stanów Zjednoczonych wciąż podnosi stopy procentowe. Podnosi je nawet teraz, gdy inflacja gwałtownie spada i pomimo problemów sektora bankowego. W środę 03.05.2023 ponownie podniesiono w Stanach Zjednoczonych stopy procentowe i obecnie ich zakres wynosi 5,0-5,25%. To oznacza, że sięgnęły one poziomu stóp procentowych z 2007 roku. Jest to też relatywnie największa podwyżka stóp procentowych w historii. Co prawda Volcker podniósł stopy procentowe z 5% do 20% w latach 70., czyli w ujęciu absolutnym znacznie bardziej, ale to jest wzrost czterokrotny. Tymczasem Fed obecnie podniósł stopy (patrząc na górne pułapy wyznaczanych poziomów stóp procentowych) z 0,25% do 5,25% — aż 21-krotnie!
Czy ta podwyżka stóp procentowych była konieczna? Czy też Fed powinien zrobić pauzę już po poprzedniej? Warto spojrzeć najpierw na inflację.
Wykres 1: inflacja w Stanach Zjednoczonych w ujęciu rocznym. 05.2018-03.2023.
Źródło: tradingeconomics.com
Wykres 2: inflacja w Stanach Zjednoczonych w ujęciu miesięcznym. 01.2022-03.2023.
Źródło: tradingeconomics.com
Pierwszy wykres pokazuje, jak kształtowała się inflacja w Stanach Zjednoczonych przed i po pandemii, jeśli inflację mierzymy rok do roku. Drugi wykres pokazuje, jak kształtuje się inflacja mierzona miesiąc do miesiąca od stycznia 2022 roku. Jak widać, w połowie 2022 roku nastąpiło gwałtowne spowolnienie wzrostu cen. Jak bardzo gwałtowne? Na tyle gwałtowne, że w ciągu dziewięciu miesięcy od początku lipca do marca włącznie ceny w Stanach Zjednoczonych wzrosły o 2,42% — blisko celu inflacyjnego Fedu, który wynosi 2%. W ujęciu rocznym oznacza to, że inflacja wyniosła 3,25%. To jest dramatyczny spadek inflacji w krótkim czasie, a którego ludzie nie dostrzegają, ponieważ patrzą na inną miarę. To oznacza również, że w Stanach Zjednoczonych obecnie mamy realne stopy procentowe na takim poziomie, jakiego nie obserwowaliśmy od lat. Osiągnąć realny zwrot ze swoich oszczędności w Stanach Zjednoczonych nie było trudne.
Można zadać sobie pytanie, czy dalsze podwyżki stóp procentowych są potrzebne w Stanach Zjednoczonych? Czy też już ta ostatnia była błędem, który tylko pogłębi zbliżający się wielkimi krokami kryzys?
Jak obecnie wygląda sytuacja w Stanach Zjednoczonych?
Aktywność gospodarcza, jak również dynamika wydatków nominalnych w Stanach Zjednoczonych słabną po okresie rekordowych wzrostów, jak widać na poniższym wykresie.
Wykres 3: Dynamika PKB realnego (czerwona linia) i nominalnego (niebieska linia) mierzone kwartał do kwartału, kw.1. 2005—k1.2023.
Źródło: fred.stlouisfed.org
O ile spadek dynamiki wydatków nominalnych nie jest niczym niepokojącym, bo na razie ta dynamika wróciła do poziomów sprzed pandemii, o tyle słabnąca koniunktura już tak. W zeszłym roku, jak widać na wykresie, gospodarka Stanów Zjednoczonych odnotowała spadek realnego PKB. Natomiast spadek dynamiki wydatków nominalnych przyczynił się do spadku inflacji, więc ta zmiana jest wręcz pozytywna.
Na skutek znaczącego wzrostu stóp procentowych doszło do spadku podaży pieniądza — zarówno M1 i M2. To jest sytuacja bardzo rzadko spotykana, a obecnie podaż pieniądza M1 spada od maja zeszłego roku, natomiast M2 od sierpnia. M1 spadła o 8,41%, a M2 spadła o 4%.
Wykres 4: Podaż pieniądza M1 i M2
Źródło: fred.stlouisfed.com
Chociaż zmiany w podaży pieniądza nie przekładają się jeden-do-jednego na wydatki i poziom cen w gospodarce, to nie powinno się ignorować tego powiązania. Ten spadek podaży pieniądza będzie obniżał wydatki w gospodarce oraz wywierał presję deflacyjną.
Sytuacja sektora bankowego
Wraz ze spadkiem podaży pieniądza spada całkowita wielkość depozytów w bankach. Chociaż wyższe stopy procentowe oznaczają, że ludzie chętniej oszczędzają i składają pieniądze w banku na różnego rodzaju lokatach, to spadek podaży pieniądza oznacza, że mniej tych pieniędzy może być zaoszczędzonych. Ten spadek ilości depozytów w bankach oznacza, że spadają również rezerwy banków. I chociaż — ponownie — wielkość rezerw nie przekłada się bezpośrednio na akcję kredytową banków, to ostatnie tragiczne w skutkach runy na banki, a konkretnie na Silicon Valley Bank i First Republic Bank, pokazują, że banki nie mogą ignorować dostępności rezerw.
Kolejna ważna kwestia dla banków to wartość ich aktywów. Wyższe stopy procentowe przełożyły się na spadki na giełdach oraz spadki cen obligacji skarbowych Stanów Zjednoczonych. Z tego powodu banki obecnie odnotowują niezrealizowane straty. Spadek wartości obligacji skarbowych jest istotny również dlatego, bo są one uznawane za bezpieczne aktywa i spadek ich wartości przekłada się na wyższą ekspozycję na ryzyko, co skłania banki do ograniczenia ekspansji kredytowej, a to również przyczyni się do dalszego obniżenia inflacji, ale również do osłabienia koniunktury z powodu ograniczenia dostępności finansowania dla firm. Oczywiście spadła również wartość innych instrumentów dłużnych, jak MBS i obligacji korporacyjnych, co również oznacza osłabienie bilansów banków oraz większe koszty kredytu hipotecznego i oprocentowania obligacji firm.
Kolejny problem sektora bankowego, który może w przyszłości dalej go pogrążyć, to rynek nieruchomości. Kredyty hipoteczne oraz budowlane stanowią istotną część bilansów banków w Stanach Zjednoczonych. Martin Gruenberg zwraca uwagę, że od marca 2020 do końca 2022 roku odsetek niewykorzystanej powierzchni biurowej wzrósł z 9,6% do 12,5%, przy czym w pięciu największych obszarach miejskich w USA ten odsetek wynosi od 15% do 20%. Zwraca on również uwagę na to, że wyższe stopy procentowe oznaczają wyższe koszty refinansowania kredytu, co podnosi prawdopodobieństwo wzrostu liczby niespłacanych kredytów.
Czego możemy spodziewać się w przyszłości?
Mateusz Benedyk rok temu stwierdził, że możemy spodziewać się deflacji w Polsce. Podobną odważną tezę postawię dla Stanów Zjednoczonych — uważam wystąpienie deflacji do końca przyszłego roku za bardzo prawdopodobne. Spadek podaży pieniądza, wysokie stopy procentowe skłaniające do oszczędzania, powrót dynamiki wydatków nominalnych do normy sprzed pandemii oraz problemy sektora bankowego i zbliżający się kryzys gospodarczy to wydarzenia, które wskazują na występowanie tendencji dezinflacyjnych, a wręcz deflacyjnych w gospodarce.
Polityka pieniężna
Oczywiście to nie jest pewne, ponieważ Fed na pewno poluzuje politykę monetarną, jak tylko wybuchnie kryzys. Samo poluzowanie polityki monetarnej nie oznacza, że inflacja wzrośnie szybko i mocno, a gospodarka Stanów Zjednoczonych uniknie okresu deflacji. Może tak być, ale nie musi. Dlaczego?
Po pierwsze, sektor bankowy jest w kiepskiej kondycji. Spadek wartości posiadanych bilansów oraz prawdopodobne przyszłe problemy ze spłatami kredytów sprawią, że banki będą musiały podreperować swoje bilanse. Z tego powodu, nawet jeśli Fed obetnie stopy procentowe i zacznie zapewniać rezerwy bankom komercyjnym (standardowa procedura), to nie znaczy, że to szybko przełoży się na wzrost akcji kredytowej i wydatków w gospodarce. Początkowo ten stymulus ze strony banku centralnego będzie „wchłaniany” przez sektor bankowy.
Po drugie, firmy i gospodarstwa domowe są wysoko zadłużone i po okresie problemów z regulacją zobowiązań będą starały się wykorzystać niższe stopy procentowe, aby zmniejszyć ciężar swojego zadłużenia, a dopiero później te niższe stopy procentowe Fedu mocniej przyczynią się do wzrostu wydatków nominalnych w gospodarce.
Po trzecie, nauczony ostatnimi doświadczeniami Fed będzie bardzo pilnował tego, aby nie przesadzić z pobudzaniem gospodarczym. Dlatego myślę, że tym razem nie zastosuje takich metod stymulowania gospodarki, jak w 2020 roku, gdy dostarczał on pieniądze sektorowi publicznemu i prywatnemu bezpośrednio. Starając się nie przesadzić ze stymulusem, działania Fedu mogą być zbyt skromne, aby zrealizował szybko swoje cele. Współczesne modele ekonomiczne, które nie przewidziały ogromnej inflacji, zawiodły banki centralne wcześniej. Te modele mogą zawieść ponownie i bankierzy centralni ze Stanów Zjednoczonych mogą nie docenić prawdopodobieństwa wystąpienia deflacji oraz siły czynników deflacyjnych.
Oczywiście nie twierdzę, że deflacja jest pewna. Jest możliwe, że Fed ponownie uzna, że gospodarce grozi deflacja i wbrew moim oczekiwaniom zastosuje potężny stymulus i podobne działania, jak w 2020 roku. Do tego rządząca jeszcze w Stanach Zjednoczonych Partia Demokratyczna zapewni potężny stymulus fiskalny, który bezpośrednio pobudzi wydatki i podniesie inflację. Może też dojść do jakiś zawirowań geopolitycznych, co ponownie doprowadzi do pęknięć w łańcuchach dostaw i wzrostu inflacji z powodu problemów podażowych.
Kryzys szansą?
Wydaje mi się, że kolejne podwyżki stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych nie są potrzebne. Obecny dodatni poziom stóp procentowych oraz spadająca podaż pieniądza sprawiły, że dynamika wydatków wróciła do normalnych poziomów, a inflacja spowolniła. Natomiast w kiepskiej sytuacji są banki, których aktywa straciły na wartości i z tego powodu Fed ponownie rozpoczął program skupu aktywów, a banki korzystają na dużą skalę z okna dyskontowego.
To nie oznacza, że Fed powinien obniżyć stopy procentowe tak szybko i tak bardzo, jak to możliwe. Ten kryzys, chociaż na pewno zaboli ludzi, jest również okazją. Recesje gospodarcze są nie tylko przejściowym okresem niższej aktywności gospodarczej, ale również okresem niezbędnych dostosowań w gospodarce. Austriacy zwracają uwagę na to, że w trakcie recesji upadają nierentowne, mało produktywne czy przerośnięte firmy, których działania nie były uzasadnione potrzebami ludzi i utrzymywały się dzięki strumieniowi taniego pieniądza.
Ta recesja daje jeszcze jedną szansę — odbudowa majątków i oszczędności przeciętnych ludzi. Obecne spadki giełdowe, wzrost oprocentowania obligacji i dodatnie stopy procentowe sprawią, że teraz ludzie mogą skuteczniej oszczędzać dzięki kupowaniu obligacji, akcji czy składając pieniądze na lokacie i czerpać korzyści w formie odsetek. Jednocześnie nie będą musieli spekulować, aby osiągnąć zyski kapitałowe, ponieważ dodatnia stopa procentowa będzie chronić ich oszczędności. Do tego spadki cen nieruchomości — których ceny znacząco wzrosły właśnie z powodu zbyt niskich stóp procentowych, zapewniających bardzo tani kredyt — pomogą przynajmniej częściowo rozwiązać problem mieszkaniowy. Dlatego recesja jest nie tylko okresem bólu, ale również szansą na wprowadzenie pozytywnych zmian.
Źródło ilustracji: Adobe Stock
