Rapka: Nie. Dług publiczny nie powoduje inflacji

Autor: Przemysław Rapka

Plenią się ekonomiczne mity

W ostatnim czasie plenią się ekonomiczne mity skupione wokół długu publicznego. Z jednej strony cały czas alarmuje się o potencjalnym kryzysie zadłużenia, który ma doprowadzić do inflacji oraz — wskutek tego — bankructwa państwa. Z drugiej strony coraz większe grono ludzi twierdzi, że zadłużenie publiczne to „easy money” — po prostu można się zadłużyć, by sfinansować wydatki publiczne, jak służba zdrowia, czy inwestycje publiczne. I nie ma się tym co za bardzo przejmować, bo można obniżyć stopy procentowe, aby obniżyć koszty długu, albo po prostu dodrukować pieniądze i najgorsze co nastanie, to chwilowa inflacja, związana z krótkim okresem dostosowania. Część komentujących nawet doda, że wzrosną aktywa netto sektora prywatnego.

Natomiast trudno znaleźć poważne omówienia długu publicznego — jego funkcjonowania i konsekwencji ekonomicznych (pozytywnych i negatywnych). Brakuje omówienia aspektów tego, jaki jest związek między długiem publicznym z jednej strony, a alokacją zasobów, inflacją, bankructwem czy polityką monetarną z drugiej. A ta wiedza jest podstawą racjonalnej dyskusji w temacie długu publicznego. Nie ma także takich opracowań przystępnych dla szerszej publiki.

Przydałoby się odczarować parę mitów o długu publicznym, a ja sam zacznę od mitu, że wzrostu zadłużenia zawsze wywiera presję inflacyjną. A jeśli po wzroście zadłużenia tej inflacji nie zaobserwowaliśmy, to znaczy, że jakiś inny czynnik (wzrost gospodarczy, wzrost popytu na pieniądz, albo jeszcze coś innego) skompensował wzrost zadłużenia publicznego. Można też uznać, że wzrost zadłużenia jest zwyczajnie za mały, by podnieść istotnie inflację.

W rzeczywistości jednak, jeśli dług publiczny nie jest monetyzowany (czyli nie dochodzi do kreacji pieniądza na ten dokładnie cel), to dług nie powoduje inflacji. Owszem, dług publiczny ma różne skutki (głównie redystrybucyjne i alokacyjne), ale niekoniecznie musi skutkować inflacją. A nie musi skutkować inflacją po pierwsze właśnie dlatego, bo mogą wystąpić czynniki kompensujące. Po drugie, bo nie zawsze wzrost zadłużenia państwa oznacza, że doszło do kreacji pieniądza. Wzrost zadłużenia państwa mógł zostać sfinansowany oszczędnościami, które ludzie wcześniej zgromadzili, czyli ludzie przekazali państwu wcześniej odłożone na bok pieniądze.

Krótko o zadłużaniu się państwa

Kiedy państwo zaciąga dług, wówczas sprzedaje obligacje skarbowe. Te obligacje to nic innego jak obietnica, że państwo spłaci w przyszłości pożyczoną kwotę pieniędzy wraz z odsetkami. Tak więc kiedy Ja albo Ty kupujemy nowe, dopiero wyemitowane obligacje, wówczas kupujemy dokument poświadczający, że państwo będzie nam płacić jakieś pieniądze przez jakiś czas[1].

Kiedy jakiś inwestor (indywidualny albo instytucjonalny) kupuje obligacje skarbowe, wtedy następuje „ruch” pieniądza w gospodarce — pieniądz zmienia właściciela. Kiedy jakiś inwestor kupuje za 100 dolarów obligacje skarbowe, wtedy przekazuje on pieniądze rządowi i na swoim koncie ma 100 dolarów mniej. Za to na swoim rachunku inwestycyjnym ma więcej obligacji, a dokładniej te o wartości 100 dolarów. Natomiast rząd ma teraz 100 dolarów więcej do wydania, ale również dług większy o tę samą kwotę.

Ważne są szczegóły tego, jak we współczesnym systemie finansowym odbywa się płatność za te obligacje skarbowe. W końcu to nie jest tak, że sami jedziemy do Warszawy albo Waszyngtonu i wręczamy pieniądze do ręki odpowiedniemu ministrowi. To się odbywa za pośrednictwem skomplikowanej infrastruktury finansowej. Zanim je omówię, to przytoczę fragment książki Josepha Wanga (byłego pracownika banku centralnego USA) Central Banking 101, który pokazuje co się dzieje, gdy inwestor wydaje 100 dolarów na obligacje:

Inwestor ma 100$ mniej na swoim depozycie bankowym po zakupie (obligacji — przyp. PR), a bank komercyjny inwestora przeleje Departamentowi Skarbu USA (odpowiednik Ministerstwa Finansów w Polsce — przyp. PR) 100$ w rezerwach banku centralnego na rozliczenia transakcji inwestora. Zauważ, że Departament Skarbu ma rachunek w Fedzie, więc również może trzymać rezerwy banku centralnego. Gdy Departament Skarbu wydaje pożyczone 100$, wtedy to 100$ w formie rezerw banku centralnego ponownie trafia do systemu bankowości komercyjnej. Na przykład, wyobraźmy sobie, że Departament Skarbu zapłacił za usługi doktora w ramach programu Medicare. Wtedy bank komercyjny doktora otrzymuje ponownie 100$ w rezerwach od Departamentu Skarbu i z tego powodu zwiększa depozyt na rachunku lekarza o 100$. Na koniec dnia ilość depozytów w bankach oraz ilość rezerw banku centralnego nie zmieniły się, ale pojawiły się dodatkowe aktywa o wartości 100$[2].

Dla pewności, że zostanę dobrze zrozumiany, postaram się wyjaśnić parę kwestii.

Co to są te „rezerwy banku centralnego”? To jest wewnętrzny pieniądz systemu finansowego, który ma formę zapisu księgowego na rachunku w banku centralnym. Bank centralny jest bankiem banków — to oznacza, że banki komercyjne mają otwarte własne rachunki właśnie we wspomnianej instytucji. Większość pieniędzy, które banki przechowują, trzymają właśnie w formie rezerw banku centralnego, czyli specjalnego elektronicznego zapisu. A jeśli potrzebują fizyczną gotówkę na wypłaty klientów, to mogą te rezerwy banku centralnego wymienić właśnie na fizyczną gotówkę.

Ten wewnętrzny pieniądz jest używany do rozliczeń w systemie finansowym. Gdy jeden bank ma drugiemu zapłacić, wtedy najczęściej to robi za pomocą rezerw banku centralnego — po prostu przelewa odpowiednią kwotę pieniędzy w systemie banku centralnego. Wtedy rośnie ilość pieniędzy (w formie rezerw banku centralnego) w systemie na rachunku drugiego banku, a spada na rachunku pierwszego.

Długi akapit zaczerpnięty z książki Wanga pokazuje nam, co się dzieje, gdy kupowana jest dopiero wyemitowana obligacja. Tutaj nie dochodzi do kreacji lub destrukcji ani depozytów, ani rezerw banku centralnego. Owszem kreowane są aktywa, ale nie pieniądze[3]. Doszło tylko do ruchu pieniądza. Najpierw 100 dolarów miał inwestor. Potem pożyczył to państwu i już nie ma 100 dolarów na koncie, lecz zyskuje dodatkowe aktywa w postaci obligacji[4]. Natomiast państwo miało dodatkowe środki, które wydało na lekarza.

Dla jasności, inwestorzy indywidualni czy instytucjonalni to nie są jedyni, którzy zakupują nowe obligacje skarbowe. Mogą to również robić banki komercyjne. Co się wtedy dzieje? Gdy bank kupuje obligacje za 100$, wtedy kreuje depozyt (tworzy zapis księgowy) o tej samej wartości, którym płaci za zakupione obligacje. Ten depozyt staje się zobowiązaniem wobec rządu (zobowiązaniem do dostarczenia rezerw). Na skutek tego rośnie bilans banku (aktywa i pasywa). Po zapłacie depozytem za obligacje rząd może zażądać wypłaty rezerw. W ten sposób bilans banku spada do poprzedniego poziomu, a rosną aktywa i pasywa rządowe. Gdy bank pożyczone pieniądze wyda (na przykład na usługi lekarza), wtedy wzrosną depozyty i rezerwy banku, gdzie lekarz ma swój rachunek bieżący. Ostatecznie ilość rezerw się nie zmienia, ale rośnie wielkość depozytów.

W takiej sytuacji dochodzi do kreacji pieniądza, ponieważ rośnie nam ilość depozytów na rachunkach. Innymi słowy powstają nie tylko aktywa, ale również depozyty, które są częścią agregatu monetarnego M1. Trzeba przyznać, że w takiej sytuacji może dojść do inflacji, ponieważ nowe wydatki państwa są finansowane nowym pieniądzem wykreowanym przez banki.

No dobrze, a jakie to ma znaczenie?

Zapraszamy do lektury innych artykułów Autora!

Polityka pieniężna

Rapka: Nowa epoka dziwacznej polityki monetarnej

17 sierpnia 2024

Podaż pieniądza i inflacja

Po zakupie obligacji inwestor nie może tych pieniędzy wydać na dobra i usługi. Wyda je państwo. A to oznacza, że spada popyt generowany przez inwestora, a rośnie popyt generowany przez rząd. A więc spada popyt na jedne dobra, a rośnie popyt na inne dobra. Ostatecznie więc mamy tutaj dwa działania — jedno zmniejsza ogólny popyt, a drugie zwiększa.

Najważniejszym czynnikiem odpowiedzialnym za inflację jest wzrost podaży pieniądza, co wielokrotnie tłumaczyliśmy na naszym portalu mises.pl[5]. Wzrost ilości pieniądza pozwala zwiększyć popyt na dobra. W sytuacji skrajnej, gdy w gospodarce nie zmienia się ilość pieniądza, wtedy wzrost wydatków na jedne dobra wiąże się ze spadkiem popytu na inne dobra w danym przedziale czasowym. Żeby zwiększyć wydatki na jedno dobro, muszę zmniejszyć wydatki na inne dobra. Ale jeśli dostanę dodatkowe pieniądze, wtedy mogę kupić dodatkowe jednostki jednych dóbr, bez zmniejszania zakupów innych dóbr ceteris paribus. A jeśli zaczniemy masowo rozdawać ludziom ogromne ilości nowych pieniędzy, które dodajemy do już istniejącego zasobu pieniądza, wtedy możemy spodziewać się wysokiej inflacji.

Ale jak pokazałem wcześniej, gdy obligacje skarbowe kupują inwestorzy indywidualni lub instytucjonalni, to nie dochodzi do wzrostu ilości pieniądza w gospodarce. Dlatego też nawet w sytuacji, gdy państwo znacząco zwiększa swój poziom zadłużenia, to nie musi doprowadzić do istotnej, długotrwałej inflacji. I zazwyczaj nie prowadzi właśnie dlatego — bo nie są kreowane nowe pieniądze, a jedynie aktywa. Same pieniądze są przesuwane od inwestorów do państwa.

A co z bankami? Przecież one mogą wykreować depozyty, a więc pieniądze, aby zakupić obligacje. Taka operacja powinna już być inflacjogenna.

To prawda. Ale taką sytuację opisuje Andrzej Sławiński w swojej książce Bankowość centralna:

W portfelu inwestycyjnym banku występują obligacje skarbowe, które banki kupują głównie po to, by osiągnąć zysk z ich oprocentowania. Skoro obligacje te pozostają długo w aktywach banku, źródłem ich finansowania powinny być wpłacone przez klientów depozyty bieżące i terminowe.

Zapyta ktoś w tym miejscu od razy, dlaczego nie tylko depozyty terminowe, na których składane są oszczędności, ale także wpłacane do banków depozyty bieżące, na których składane są środki pieniężne, mogą służyć jako nieinflacyjne źródło finansowania zakupu obligacji przez banki?

Przyczyną takiej sytuacji jest to, że środków na depozytach bieżących nie traktujemy wprawdzie jako oszczędności, ale zauważmy, że jeśli stale je uzupełniamy do określonej kwoty, potrzebnej do pokrywania bieżących wydatków, to w istocie oszczędzamy, ponieważ pozostawiamy część naszych bieżących dochodów na rachunku w banku zamiast użyć ich na bieżące wydatki.

Druga okoliczność, sprawiająca, że część depozytów pieniężnych może być wykorzystana przez bank jako źródło finansowania zakupu obligacji, wynika stąd, że ludzie trzymają często w postaci depozytów pieniężnych więcej środków niż potrzebują na pokrywanie ich bieżących płatności. Oznacza to, że część środków ulokowanych na depozytach bieżących stanowią de facto oszczędności[6].

Z tego opisu wynika, że bank komercyjny angażuje się przede wszystkim w pośrednictwo finansowe, gdy kupuje obligacje. Do sfinansowania zakupu obligacji, które będzie trzymał w portfelu jako własną inwestycję, wykorzystuje depozyty, które klienci złożyli. Ponieważ jednak część środków na rachunkach bankowych nie jest wykorzystywana, to bank wykorzystując te środki do zakupu obligacji sięga po oszczędności klientów. W ten sposób zakup obligacji przez banki w dużej mierze jest tak jakby finansowany oszczędnościami, a środki pieniężne wycofane z obiegu przez klientów banku zostają do tego obiegu przywrócone, gdy kupowane są obligacje skarbowe.

Jak zwykle — sprawa jest bardziej skomplikowana

Mitów wokół długu publicznego jest wiele i dodatkowo wciąż się mnożą. Mam nadzieję, że tutaj w miarę zrozumiale poradziłem sobie z jednym z nich — że wzrost zadłużenia publicznego zawsze prowadzi do wzrostu inflacji.

Jak widać, nawet gdy staram się to uprościć, to i tak sprawa jest dosyć skomplikowana. Można jednak powyższy wywód krótko podsumować — duża część długu publicznego jest kupowana z pieniędzy zaoszczędzonych, a nie wykreowanych. Inwestorzy indywidualni i instytucjonalni muszą wcześniej zgromadzić oszczędności, aby zakupić nowe obligacje skarbowe. Z tego powodu zmniejsza się ilość pieniędzy, którą posiadają i rośnie wartość ich aktywów. Następuje przesunięcie zasobu pieniądza od inwestorów do rządu.

Kwestia jest trudniejsza w przypadku banków. Wciąż, nawet jeśli kreują depozyty w celu zakupu obligacji, to starają się nie kupować w ten sposób więcej obligacji, niż ludzie zgromadzili oszczędności na rachunkach. Z tego powodu banki funkcjonują w dużej mierze jako pośrednicy finansowi, co ogranicza inflacyjny wpływ kreacji depozytów.

No i jeszcze jedna płynie mądrość z tej ekonomicznej lekcji — warto czytać nas, a nie internetowych wieszczy.

Źródło ilustracji: Pixabay