KRS: 0000174572
Powrót
Stopa procentowa

Sieroń: Czy ujemne stopy procentowe zaprzeczają prawom ekonomii?[1]

8
Arkadiusz Sieroń
Przeczytanie zajmie 11 min
Sieroń_Czy-ujemne-stopy-procentowe-zaprzeczaj-prawom-ekonomii_male.jpg
Pobierz w wersji
PDF

Autor: Arkadiusz Sieroń
Wersja PDF, EPUB, MOBI

ujemne stopy procentowe

  1. Wprowadzenie

W miarę postępów w stymulowaniu wzrostu gospodarczego walka z deflacją zaostrza się. Ostatnimi czasy zestaw niestandardowych instrumentów polityki monetarnej powiększył się o ujemne stopy procentowe. O ile jeszcze do niedawna banki centralne sięgały po ten instrument jedynie sporadycznie (np. Szwajcarski Bank Narodowy w latach 70. XX w., Szwecja w 2009 r.) o tyle obecnie stosują go już cztery banki centralne. Do Narodowego Banku Danii (od 2012 r. z przerwą w 2014 r.) dołączył Europejski Bank Centralny (od maja 2014), Szwajcarski Bank Narodowy (ogłoszenie w grudniu 2014 r., wejście w życie od stycznia 2015 r.) oraz Szwedzki Bank Narodowy (luty 2015 r.).

Żeby tego było mało, nawet stopy procentowe ustalane rynkowo (a więc nie tylko te dekretowane przez monetarnych planistów), takie jak rentowność obligacji skarbowych niektórych państw europejskich, zanurkowały poniżej zera[2]. Z tego powodu tematyka ujemnych stóp procentowych przykuwa coraz większą uwagę, skłaniając nawet niektórych komentatorów do twierdzenia, że prawa ekonomii uległy całkowitemu odwróceniu.

Celem tego artykułu będzie przyjrzenie się bliżej temu zjawisku. Przyjrzymy się najpierw krótko stopom ustalanym przez banki centralne. Następnie omówimy powody, dla których inwestorzy godzą się na ujemne oprocentowanie, co na pierwszy rzut oka wydaje się absurdalne. W rzeczywistości istnieją jednak racjonalne ku temu powody, przynajmniej w obecnych czasach. Na koniec zastanowimy się, co z tego wszystkiego wynika. 

  1. Banki centralne

Omówienie polityki ujemnych stóp procentowych nie należy do najłatwiejszych zadań, ponieważ każdy przypadek jest inny. O ile niestandardowe działania Narodowego Banku Danii oraz Szwajcarskiego Banku Narodowego wpisują się w politykę walutową mającą na celu zniechęcenie cudzoziemców do inwestowania i w konsekwencji powstrzymanie aprecjacji korony (powiązanej z euro) oraz franka (po uwolnieniu kursu), o tyle motywacją (przynajmniej tą oficjalną) ujemnych stóp procentowych w Szwecji oraz strefie euro jest zachęcenie banków do bardziej intensywnego pożyczania pieniędzy sektorowi prywatnemu i ostatecznie do wzrostu inflacji.

Z tym wytłumaczeniem wiąże się jednak pewien problem (który omówimy na przykładzie EBC[3]). Otóż banki komercyjne nie pożyczają rezerw sektorowi prywatnemu (który nie ma rachunków rozliczeniowych w banku centralnym), lecz wyłącznie innym bankom. Redukcja rezerw w wyniku udzielenia pożyczki przez jeden bank będzie oznaczała wzrost rezerw innego banku (na zasadzie „gorącego kartofla”), zatem ujemna stopa depozytowa nie jest w stanie zmniejszyć w ten sposób rezerw sektora bankowego jako całości poprzez wzrost pożyczek. Opodatkowanie rezerw może skłonić banki do ich redukcji, ale poprzez spłacanie pożyczek z banku centralnego (co obserwowaliśmy od połowy 2012 r. do niedawna), zamianę depozytów na gotówkę czy wprowadzenie ujemnych stóp dla klientów, aby zachęcić ich do wypłat gotówki itd.

Wprowadzenie ujemnego oprocentowania nadmiernych rezerw zgromadzonych na depozycie (deposit facility rate) nie jest zatem w stanie zmniejszyć rezerw sektora bankowego jako całości. Redukcja rezerw przez jeden bank będzie oznaczała wzrost rezerw innego banku. Nie dziwi teraz nieskuteczność obniżania stopy depozytowej w zachęcaniu do większego pożyczania (pożyczki dla sektora prywatnego spadały od 2012 r., mimo redukcji oprocentowania środków zgromadzonych na depozycie z 0,25 procent do zera w lipcu 2012).

Do tego dochodzi kwestia tego, że europejskie banki mogą trzymać swoje nadmierne rezerwy także na rachunkach bieżących (mimo że te konta od czerwca 2014 r. również są oprocentowane według stopy depozytowej, to jednak są to główne konta używane do rozliczeń[4], wobec czego banki nie mają motywacji do przenoszenia swoich środków na konta depozytowe, oprocentowane tak samo).

Dlaczego zatem Riksbank oraz EBC wprowadziły ujemną stopę procentową? Wydaje się, że również może chodzić o osłabienie waluty. Innym powodem może być odpowiednie forward guidance, czyli próba przekonania rynków, że banki centralne są naprawdę zdeterminowane i zrobią wszystko, co trzeba będzie, aby bohatersko walczyć z deflacją i stymulować koniunkturę.

Dodatkowo w przypadku EBC w grę może wchodzić zawoalowana pomoc dla banków krajów peryferyjnych. Nie jest bowiem tajemnicą, że nadmierne rezerwy posiadają głównie banki z północnych krajów strefy euro. Zatem ich opodatkowanie może zachęcić te banki do podania „gorącego kartofla” dalej, czyli do udzielenia pożyczek bankom z południowych rubieży europejskiego Imperium (nierówności w systemie Target2 zaczęły maleć właśnie w okolicy lipca 2012 r., kiedy obniżono stopę depozytową do zera). 

  1. Dlaczego ujemne stopy procentowy są akceptowane?

To, dlaczego podmioty prywatne akceptują ujemne oprocentowanie, również jest złożoną kwestią i każdy przypadek powinien być badany oddzielnie. Czasem banki po prostu muszą utrzymywać nadmierne rezerwy na ujemnie oprocentowanym koncie (np. w Danii powyżej pewnego progu środki są przymusowo i automatycznie przenoszone z kont bieżących na depozytowe).

W każdym razie warto oddzielić dwie kwestie: oprocentowanie depozytów oraz pożyczek. To, że można pobierać opłaty za prowadzenie depozytów, nie powinno dziwić osoby zaznajomionej z austriacką szkołą ekonomii, która postuluje od dawna oddzielenie bankowości depozytowej od kredytowej[5]. Banki oferują w końcu produktywne usługi związane z przechowywaniem pieniędzy, dokonywaniem przelewów itd. Gdyby nie przywilej pozwalający im na obracanie środkami złożonymi na depozytach, to opłaty za depozyty byłyby prawdopodobnie na porządku dziennym. Innymi słowy, ludzie mogą płacić za możliwość korzystania z depozytów, ponieważ utrzymywanie gotówki również wiąże się z kosztami (trudno przechowywać i transportować duże ilości gotówki itd.).

Ujemne oprocentowanie obligacji jest nieco bardziej problematyczne, ale również da się wytłumaczyć na gruncie obowiązujących praw ekonomii. Czasem ujemna rentowność papierów dłużnych wynika z określonych regulacji rządowych. Na przykład podczas Wielkiej Depresji obligacje skarbowe bywały kwotowane po cenach oznaczających ujemne rentowności, co wynikało z tego, że ich posiadacze mogli je zamienić na obligacje nowej emisji po cenie nominalnej (posiadały wbudowaną opcję zamiany)[6]. Innym przykładem mogą być ujemne rentowności amerykańskich obligacji indeksowanych inflacją w 2011 r. Inwestorzy byli skłonni płacić tak dużo za te obligacje, ponieważ w terminie wykupu otrzymywali oni wartość nominalną powiększoną o zakumulowaną stopę inflacji.

Jednak obecnie wydaje się, że główną przyczyną akceptowania ujemnych rentowności jest tzw. premia aprecjacyjna[7]. Wszak oprocentowanie jest tylko jedną ze składowych inwestycji w zagraniczne papiery wartościowe. Bardzo ważne są także zmiany kursu walutowego. Jeżeli inwestorzy spodziewają się na przykład rozpadu strefy euro, to płacenie za możliwość inwestycji w niemieckie obligacje rządowe nie wydaje się pozbawione sensu[8].

Podobnie z punktu widzenia np. rosyjskiego inwestora konieczność uiszczenia niewielkiej zapłaty za możliwość trzymania szwajcarskich franków nie wydaje się nierozsądne w świetle potencjalnie galopującej dewaluacji rubla. Jeśli np. kurs rubla w stosunku do franka spadnie o 50 proc., to i tak z perspektywy Rosjanina warto mieć franka z ujemnym oprocentowaniem w wysokości 0,75 proc.

Na tego typu inwestycje można zatem spojrzeć jak na zakup opcji kupna danej waluty. Taka inwestycja wiąże się co prawda z pewną, znaną wcześniej, opłatą (ujemne oprocentowanie vs. premia opcyjna), ale w przypadku zaistnienia danego zdarzenia (np. rozpad strefy euro) może przynieść znaczne zyski.

Oczywiście możliwych powodów ujemnych rentowności może być więcej: utrata zaufania do systemu bankowego (obligacje skarbowe mogą być traktowane jako substytut depozytu, który jest gwarantowany tylko do pewnego poziomu), konieczność nabycia danego papieru wartościowego w celu zamknięcia określonej transakcji (inwestorzy czasem potrzebują danych obligacji jako zabezpieczeń i ich brak byłby bardziej kosztowny niż ujemne oprocentowanie)[9] czy wewnętrzne uregulowania niektórych towarzystw ubezpieczeniowych i funduszy (zwłaszcza tych pasywnych), według których po prostu muszą one alokować określoną ilość środków w dane walory, niezależnie od ich ceny.

Te wszystkie czynniki, przy relatywnie niewielkiej podaży najbardziej bezpiecznych obligacji skarbowych (Niemcy mają obecnie nadwyżkę budżetową)[10], odpowiadają za istnienie ujemnych rentowności papierów dłużnych. Niekoniecznie oznaczają one jednak, że emitenci takich obligacji mogą oddawać mniej, niż pożyczyli, co sugeruje często prasa. Ujemne rentowności oznaczają na ogół jedynie, że obligacje są notowane po takich cenach, że inwestorzy, którzy będą trzymali dane papiery wartościowe do terminu wykupu, poniosą nominalną stratę na tej inwestycji[11].

Rozpatrzmy to na przykładzie. Powiedzmy, że rząd niemiecki emituje roczną obligację o wartości nominalnej 100 EUR oraz kuponie 1 procent w skali roku wypłacanym przy wykupie. Jeżeli obligacja kwotowana jest po cenie nominalnej, to zarówno bieżąca stopa zwrotu (wysokość rocznego kuponu podzielona przez bieżącą cenę rynkową), jak i stopa zwrotu w terminie do wykupu (rentowność, którą uzyskują inwestorzy kupujący obligację po cenie rynkowej i trzymający ją w terminie do wykupu) wynoszą 1 procent. Załóżmy teraz, że wybory w Grecji wygrywa skrajnie lewicowa partia chcąca renegocjacji pakietu pomocowego i losy strefy euro stają się znów niepewne, w wyniku czego wzrasta popyt na niemieckie obligacje, a ich cena rośnie do 103 EUR. W takiej sytuacji bieżąca stopa zwrotu wyniesie już tylko 0,97 procenta (1/103), jednak stopa zwrotu w terminie do wykupu spadnie do -1,94 procenta. Jest tak, gdyż inwestor, który kupił obligację po 103 EUR w terminie wykupu otrzyma tylko 101 EUR (100 EUR wartość nominalna + 1 EUR odsetek), czyli straci 2 EUR (strata dwóch euro przy początkowej wartości inwestycji 103 EUR oznacza właśnie ujemną rentowność w wysokości -1,94 procenta).

Postanowiliśmy przedstawić ten przykład, ponieważ pokazuje on dobrze dwie rzeczy. Po pierwsze, jeśli ujemne stopy dotyczą rynku wtórnego, to rząd niemiecki nadal musi płacić odsetki od pożyczki. Ujemne stopy zwrotu w terminie do wykupu nie oznaczają ujemnych płatności kuponowych.

Po drugie, inwestorzy mogą kupować obligacje z ujemną stopą zwrotu w terminie do wykupu, jeśli spodziewają, że ich cena jeszcze bardziej wzrośnie. Jeżeli cena naszej obligacji wzrośnie ze 103 do 105 EUR, to inwestor uzyska jak najbardziej pozytywną stopę zwrotu (2/103, czyli 1,94 procenta), mimo że ich rentowność w terminie do wykupu spadnie do -3,81 procenta. 

  1. Konsekwencje ujemnych stóp procentowych

Jakie są skutki ujemnych stóp procentowych? Trudno tutaj o jednoznaczną odpowiedź, biorąc pod uwagę to, że zostały one wprowadzone relatywnie niedawno, a ich poziom jest stosunkowo niewielki. Na pewno można stwierdzić że, ujemne stopy procentowe nie zwiększą akcji kredytowej dla sektora prywatnego. Możliwe nawet, że przyniosą one przeciwne rezultaty. Jeżeli banki w odpowiedzi na ujemne stopy procentowe banków centralnych wprowadzą ujemne oprocentowanie depozytów klientów, to ci ostatni mogą zwiększyć swoją preferencję posiadania gotówki, co zmniejsza możliwość kreacji pieniądza. Jeśli zaś banki nie podwyższą opłat dla swoich klientów w obawie przed ich utratą, to ich zyskowność może zmaleć. Mniejsza zyskowność — zwłaszcza podczas delewarowania i ostrych regulacji kapitałowych — też raczej nie sprzyja rozkręcaniu akcji kredytowej.

Wpływ ujemnych stóp procentowych ustalanych przez banki centralne na inne stopy procentowe też nie jest jasny. Jeśli banki komercyjne, aby uniknąć ponoszenia kosztów, będą mniej pożyczać od banków centralnych (albo nawet spłacać pożyczki), to może to zmniejszyć nadpłynność systemu bankowego i wywołać presję na wzrost stóp procentowych — znów odwrotnie do zamierzonych rezultatów.

Wydaje się jednak, że obecnie ujemne oprocentowanie nadmiernych rezerw wpływa na spadek także innych stóp procentowych (np. rentowności obligacji), co tylko pogłębia problemy wynikające z niskich stóp procentowych, takich jak spadek podaży oszczędności oraz podejmowanie bardziej ryzykownych inwestycji w celu osiągnięcia wyższej stopy zwrotu. Zatem obecna bańka na europejskim rynku aktywów (przede wszystkim nieruchomości) może zostać jeszcze bardziej napompowana.

  1. Podsumowanie

Prasowe doniesienia o odwróceniu praw ekonomii oraz katastrofalnych skutkach ujemnych stóp procentowych wydają się obecnie przesadzone, zwłaszcza w odniesieniu do działań EBC, który obniżył poniżej zera mało istotną stopę depozytową. Inwestorzy nabywający papiery wartościowe o ujemnej rentowności nie są idiotami, lecz odpowiadają racjonalnie na niepewność związaną ze strukturalnymi problemami strefy euro. Można na to spojrzeć inaczej: w środowisku niskich stóp procentowych coraz większe znaczenie nabiera gra na kursy walutowe. W tym sensie ujemne stopy procentowe są niezamierzoną konsekwencją zerowych stóp procentowych w świecie płynnych kursów walutowych.

Warto jednak mieć na uwadze, że na wolnym rynku bez banków centralnych oraz pustych walut ujemne stopy procentowe raczej by nie występowały. Zadekretowane ujemne stopy procentowe konsekwentnie na znacznym poziomie i przez długi czas oznaczałyby karanie pożyczkodawców, co doprowadziłoby do zamrożenia inwestycji prywatnych i konsumpcji kapitału.

Obecnie wysokość negatywnych stóp procentowych determinowana jest w dużej mierze przez koszt utrzymywania gotówki. Logiczną zatem konsekwencją w dziejowej walce banków centralnych z recesją jest zwiększenie tego kosztu, aby otworzyć przed nami niewyobrażalny świat jeszcze niższych stóp procentowych i jeszcze większego stymulowania wydatków[12].

Oby do tego nie doszło.

[1] Autor dziękuje MB oraz MM za uwagi do pierwszej wersji tego tekstu.

[2] Dotyczy to także obligacji japońskich oraz, co ciekawe, także niektórych firm prywatnych, takich jak Nestlé.

[3] Warto zauważyć, że Riksbank zmniejszył swoją główną stopę repo poniżej zera, podczas gdy EBC ściął stopę depozytową, zdecydowanie nie najważniejszą w jego arsenale.

[4] Rachunek bieżący to podstawowe konto służące do rozliczeń pomiędzy bankami komercyjnymi a bankiem centralnym. Na nim banki komercyjne są zobligowane do utrzymywania również rezerwy obowiązkowej. Na koncie depozytowym banki mogą, lecz nie muszą, trzymać swoje nadmierne rezerwy. System bankowy korzystał z tego rozwiązania, ponieważ posiadał (i wciąż posiada) nadwyżkę płynnością, zaś rachunek ten oferował do lipca 2012 r. dodatnie oprocentowanie (w przeciwieństwie do konta bieżącego).

[5] W pewnym sensie istnienie ujemnych stóp procentowych może przekonać zwolenników rezerwy cząstkowej, że banki mogłyby pobierać opłatę za przechowywanie depozytów. Na blogu nowojorskiego Fedu można przeczytać, że ujemne stopy procentowe mogą doprowadzić do powstania specjalnych banków depozytowych podobnych do magazynów pieniężnych. Brzmi znajomo?

[6] Dodatkowo papiery skarbowe były zwolnione z opodatkowania w niektórych stanach, a także były wymagane jako zabezpieczenie (collateral) w określonych transakcjach.

[7] Nie należy jej mylić z oczekiwania deflacyjnymi. Jeżeli wartość pieniądza rośnie, to przy niewysokich ujemnych stopach procentowych inwestorzy wciąż mogą osiągać realny zysk. Niemniej, oczekiwania deflacyjne nie tłumaczą, dlaczego jednostki wolą płacić pożyczkobiorcom niż trzymać gotówkę.

[8] Inwestorzy zakładają, że w przypadku rozpadu strefy euro zostanie ona albo ograniczona do solidnych fiskalnie krajów północnej Europy, albo że obligacje niemieckie będą renominowane na aprecjonujące marki.

[9] Fleming i Garbade piszą o ujemnych rentownościach amerykańskich papierów skarbowych w 2003 r., które były spowodowane właśnie używaniem ich do zamykania transakcji repo.

[10] Ogłoszony niedawno program skupywania obligacji skarbowych przez EBC prawdopodobnie tylko pogłębi ten problem.

[11] Niemniej zdarzyły się także emisje obligacji o ujemnym oprocentowaniu. Być może wpływ na tego typu niecodzienne zakupy miało wprowadzenie ujemnej stopy depozytowej — banki mogą woleć kupować niemieckie obligacje skarbowe o stopie -0,08 proc., niż trzymać środki na depozycie w EBC oprocentowanym w wysokości -0,2 procent.

[12] Pomysł opodatkowania gotówki à la Silvio Gesell został wskrzeszony już w artykułach publicystycznych oraz pracach teoretycznych.

Kategorie
Bankowość Bankowość centralna Komentarze Stopa procentowa Teksty Teoria ekonomii

Czytaj również

Shostak_Banki-centralne-w-rzeczywistości-nie-kontrolują-stóp-procentowych.jpg

Stopa procentowa

Shostak: Banki centralne w rzeczywistości nie kontrolują stóp procentowych

Bank centralny nie może kontrolować podstawowej stopy procentowej wyznaczanej przez preferencje czasowe ludzi.

Shostak_Preferencja czasowa to kluczowy czynnik wpływający na stopy procentowe

Teoria ekonomii

Shostak: Preferencja czasowa to kluczowy czynnik wpływający na stopy procentowe

Polityka pieniężna tylko zniekształca sygnały dotyczące zmian wartości stóp procentowych, a tym samym doprowadza do niewłaściwej alokacji zasobów w czasie, co prowadzi do cyklu koniunkturalnego. 

Rapka_Czy-bank-centralny-kontroluje-stopy-procentowe.jpg

Stopa procentowa

Rapka: Czy bank centralny kontroluje stopy procentowe?

Nie jest łatwo zrozumieć politykę monetarną...


Dodaj komentarz

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany.

Komentarze 8
Flaku

Nie do końca rozumiem to akceptowanie straty przez inwestorów, aby odbić ją sobie na zmianie kursu waluty w przypadku obligacji rządu duńskiego. O ile w przypadku Niemiec jest to tłumaczone liczeniem na spłatę długu w nowej walucie, o tyle Dania już teraz emituje własną walutę i nie zapowiada się, aby miała ją zmieniać. Czy nie sensowniej byłoby zamiast kupować duńskie obligacje, po prostu kupić duńską walutę i nie dość, że zarobić na zmianach kursu, to pominąć stratę wynikającą z tego, ze rząd odda mniej niż zapłaciliśmy?

Odpowiedz

Mateusz Machaj

Tylko w jakiej formie kupić duńską walutę? Gotówkę? Trzymanie dużej gotówki to duży koszt. W banku na depozycie? Czy przypadkiem nie ma tam też ujemnych stóp? Jeśli tak, to mniej ujemne może być trzymanie obligacji. Nie mówiąc o tym, że duże depozyty w banku mogą być bardziej ryzykowne niż obligacja (bo nie mają gwarancji takich jak obligacje).

Odpowiedz

wiktors

Sprawa jest prosta, niskie stopy procentowe zmniejszaja wartosc waluty w sosunku do glownego koszyka. Ponadto uzasadniony jest dodruk waluty (poniewaz jest tania). Stad nie oplaca się skupowac waluty. Nie oplaca sie rowniez skupowania zadnych smieciowych obigacji. Wyobrazmy sobie, ze w tym momencie oprocentowanie hiszpanskich czy francuskich 10 latek oscyluje w okol 1,5% . Wg mnie niewazne jest to, ze te obligacje malo placa, alw przede wszystkim te obligacje nie oddaja realnego zagrożenia! Permanentny dodruk euro, niskie stopy prpcentowe, buy back'i spolek gieldowych na ksztalt tych w usa powoduje pompowaniw xo raz wiekszej banki kredytowej. Do mas splywa i tak najdrozszy kredyt, z ktorymi prawdopodobnie jie beda sobie w stanie poradzic.

Odpowiedz

rtjryj

nic nowego, ale namachales sie by to zebrac do kupy

Odpowiedz

wiktors

Artykul fajny i dosc rozbudowany, ale w ogole nie wspominajacy o ryzyku wynikającym z niskich stop procentowych.
Niestety nie podaliscie rowniez informacji o tym, ze sa odskocznie od inwestowania w malo oplacalne badz po prpstu nieoplacalne instrumenty - korona norweska, wieczny pieniadz (zloto i srebro), dolar singapurski, ropa, gaz czy akcje z rynku rosyjskiego.
Przede wszystkim nie ma informacji (prawdziwej informacji) o powodzie wprowadzania niskich stop procentowych.

Odpowiedz

max

Nieśmiało przypominam, że artykuł jest na temat "Czy ujemne stopy procentowe zaprzeczają prawom ekonomii?" ;)

Odpowiedz

Cheater

"Wydaje się jednak, że obecnie ujemne oprocentowanie nadmiernych rezerw wpływa na spadek także innych stóp procentowych (np. rentowności obligacji), co tylko pogłębia problemy wynikające z niskich stóp procentowych, czyli spadek podaży oszczędności (inwestycje stają coraz mniej opłacalne)"

niższa stopa procentowa sprawia, że mniej się opłacają inwestycje? Od kiedy? NPV projektów gospiodarczych wzrasta przecież

Odpowiedz

AS

@Cheater: słuszna uwaga, chodziło mi o spadek atrakcyjności oszczędzania (np. poprzez odkładanie na lokacie czy zakup dłużnych papierów wartościowych).

Odpowiedz

Strona korzysta z plików cookie w celu realizacji usług zgodnie z Polityką Prywatności. Możesz samodzielnie określić warunki przechowywania lub dostępu plików cookie w Twojej przeglądarce.