Autor: Arkadiusz Sieroń
Wersja PDF, EPUB, MOBI
fedu

  • Fed podwyższył w grudniu swoją główną stopę procentową (o 25 punktów bazowych) po raz pierwszy od niemalże dekady.
  • Podwyżka stopy procentowej stanowi krok w dobrym kierunku, ponieważ amerykański bank centralny utrzymywał ją przez zbyt długi czas na zbyt niskim poziomie.
  • Podwyżka stopy procentowej nie oznacza jednak końca polityki niskich stóp procentowych. Stopy procentowe pozostaną ciągle na wyjątkowo niskim poziomie, a zacieśnianie polityki pieniężnej będzie wyjątkowo powolne i stopniowe.
  • W normalnych czasach podwyżka stopy procentowej o 0,25 p.p. nie byłaby niczym strasznym, zwłaszcza że ruch Fedu był jednym z lepiej zakomunikowanych rynkowi.
  • Nie oznacza to jednak, że podwyżka będzie bez znaczenia, ponieważ obecne zacieśnienie polityki monetarnej przez Fed jest wyjątkowe (Fed podwyższa od zera, przy użyciu nowych instrumentów oraz w dziwnym momencie).
  1. Wprowadzenie

W grudniu Fed podniósł swoją główną stopę procentową po raz pierwszy od niemalże dekady o 0,25 p.p.[1]. Czy oznacza to koniec polityki zerowych stóp procentowych (ZIRP) i nową nadzieję na normalizację amerykańskiej polityki monetarnej? Czy może podwyżka doprowadzi do kolejnej recesji? A może jest zupełnie bez znaczenia, ponieważ została już dawno zdyskontowana przez rynek? W tym artykule postaramy się odpowiedzieć na te pytania.

  1. Fed powoli przechodzi na jasną stronę mocy?

Trzeba zacząć od tego, że podwyżka stopy procentowej stanowi krok w dobrym kierunku. Amerykański bank centralny utrzymywał ją bowiem przez zbyt długi czas na zbyt niskim poziomie. Przypomnijmy: recesja w USA skończyła się oficjalnie w czerwcu 2009 r.[2] Gdyby Fed stosował się do reguły Taylora, to powinien podnieść stopę procentową kilka lat temu[3]. Polityka zerowych stóp procentowych spowolniła ożywienie gospodarcze, ponieważ powiększyła niepewność i jednocześnie subsydiowała nieefektywną strukturę produkcji, poprzez zmniejszenie bodźców wśród banków i przedsiębiorstw do przeprowadzania restrukturyzacji[4]. Jednocześnie wykreowała kolejne bańki na rynkach aktywów, ponieważ zerowe stopy procentowe zachęcały do brania nadmiernego ryzyka w nadziei na wyższe stopy zwrotu oraz – z powodu braku atrakcyjnych możliwości inwestycyjnych na skutek wolnego tempa wzrostu gospodarczego – skłaniały spółki kapitałowe do skupywania własnych akcji.

  1. Fed wciąż mrocznym widmem?

Podwyżka stopy procentowej o 25 punktów bazowych, choć stanowi odejście od zera, nie oznacza jednak końca polityki niskich stóp procentowych. Stopy procentowe pozostaną ciągle na wyjątkowo niskim poziomie. Fed zresztą sam zapowiedział, że zacieśnianie polityki pieniężnej będzie wyjątkowo powolne i stopniowe. Według oficjalnych prognoz członków FOMC – a znane są one ze zbytniego optymizmu, jeśli chodzi o ścieżkę przyszłej stopy procentowej – w długim horyzoncie po całym cyklu podwyżek, główna stopa procentowa ma się ukształtować na poziomie 3,3-3,5 proc. Dodatkowo, amerykański bank centralny nie planuje zmniejszać rozmiaru swojego bilansu, dopóki nie unormalizuje wysokości stóp procentowych. W konsekwencji grudniowa podwyżka jest jedną z bardziej gołębich podwyżek stóp procentowych w historii Fedu.

  1. Czy podwyżka Fedu oznacza koniec republiki?

W normalnych czasach podwyżka stopy procentowej o 0,25 p.p. nie byłaby niczym strasznym. Dodatkowo, ruch Fedu był jednym z lepiej zakomunikowanych rynkowi (a towarzyszyło mu gołębie zapewnienie o stopniowych kolejnych podwyżkach). Posunięcie Fedu było zatem oczekiwane przez inwestorów. W rzeczywistości rynki finansowe odwaliły za amerykański bank całą robotę i w oczekiwaniu na podwyżkę zwiększyły już wcześniej cenę pożyczek. Jak widać na wykresie nr 1, dziesięcioletnie obligacje skarbowe indeksowane inflacją wzrosły o ok. 0,75 p.p. od kwietnia do grudnia 2015 r., zaś dolar amerykański wzmocnił się o ok. 10 proc. od stycznia 2015 r. do momentu podwyżki.

Wykres 1: Indeks dolara amerykańskiego (niebieska linia, lewa skala) oraz rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych indeksowanych o inflację (czerwona linia, prawa skala) w 2015 r.

fedu
Dlatego nie zgadzamy się z wieloma komentarzami[5], według których podwyżka Fedu doprowadzi do dywergencji w politykach monetarnych głównych banków centralnych na świecie (Fed jest jedynym głównym bankiem centralnym, który obecnie zacieśnia politykę monetarną, zatem jego działania w porównaniu do Europejskiego Banku Centralnego czy Banku Japonii wyglądają na jastrzębie) i kłopotów na rynkach wschodzących (ze względu na odpływ kapitału do wyżej teraz oprocentowanych instrumentów finansowych denominowanych w dolarze amerykańskim). Dlaczego nie zgadzam się z nimi? Ponieważ dywergencja już istnieje. Podobnie jak perturbacje na rynkach wschodzących. Rosja jest w recesji. Brazylia jest w recesji. Podobnie wiele innych krajów (w tym kraje rozwinięte, ale eksportujące surowce, jak Kanada). Jeżeli ktoś się obawia skutków podwyżki Fedu na globalną gospodarkę, to znaczy, że przespał cały miniony rok. Oczekiwania podwyżki zrobiły swoje – rynki kapitałowe i walutowe na ogół zresztą kupują plotkę, a sprzedają fakty.

Nie żyjemy jednak w normalnych czasach. Obecne zacieśnienia polityki monetarnej przez Fed jest wyjątkowe. Dlaczego? Po pierwsze, Fed podwyższa obecnie stopy procentowe od zera. Bank Japonii próbował to zrobić w 2006-2007, ale nie wyszło. EBC próbował to zrobić w 2011 r., ale sektor bankowy był nieprzygotowany na ten ruch i EBC szybko odwrócił swoje podejście. Być może podwyżki stopy procentowej nie są kompatybilne z olbrzymim zadłużeniem publicznym i prywatnym. Gospodarki powinny jak najprędzej dokonać w pełni procesu restrukturyzacji, likwidacji i odpisania długów.

Po drugie, Fed podwyższa stopy procentowe w sytuacji, gdy ma niezwykle nadmuchany bilans, a banki komercyjne wręcz pływają w rezerwach. W konsekwencji Fed nie może kontrolować swojej głównej stopy procentowe przy pomocy standardowych operacji otwartego rynku, lecz wspomaga się obecnie oprocentowaniem nadmiernych rezerw oraz operacjami warunkowej sprzedaży. Instrumenty te stanowią kolejne ingerencje w funkcjonowanie wolnego rynku i mogą prowadzić do negatywnych niezamierzonych konsekwencji[6].

Po trzecie, Fed podwyższa stopy procentowe w dziwnym momencie (być może ze względów wizerunkowych, by chronić swoją wiarygodność). Zazwyczaj, tj. według najprostszej hydrauliki keynesowskiej, bank centralny powinien podwyższać stopy procentowej, kiedy gospodarka się „przegrzewa” i rośnie ryzyko inflacji. Obecnie jednak gospodarka amerykańska spowalnia, a ryzyko inflacji jest niewielkie, występuje raczej spadek cen surowców. Produkcja przemysłowa mierzona od listopada 2014 do listopada 2015 r. spadła o 1,2 proc., zatem przemysł amerykański znajduje się w recesji[7]. Podwyżka Fedu nie pomoże pewnie specjalnie rynkowi obligacji śmieciowych, których rentowność znacznie wzrosła ostatnimi czasy (jeśli stopy procentowe idą w górę, ceny obligacji spadają). Poszerzanie spreadów między ryzykownymi obligacjami a bezpiecznymi papierami wartościowymi (obecnie do poziomów notowanych w 2008 r. – zob. wykres 2) pokazuje wzrost awersji do ryzyka i często sygnalizuje późniejsze kłopoty na rynku akcji i ogólnogospodarczą recesję.

Wykres 2: Spread między obligacjami śmieciowymi a obligacjami skarbowymi Stanów Zjednoczonych od 2006 do 2015 r.

fedu  Podsumowanie

Podsumowując, Fed przebudził się z niemalże dziesięcioletniego letargu i przypomniał sobie, że potrafi także podwyższać stopy procentowe. Podwyżka stopy procentowej o 25 punktów bazowych jest niewielka, została dawno przez rynek zdyskontowana oraz towarzyszyły jej gołębie deklaracje co do stopniowego i powolnego tempa kolejnych podwyżek. Nie oznacza to jednak, że podwyżka będzie bez znaczenia. Na ogół po zaostrzaniu polityki monetarnej pojawia się bowiem recesja, ponieważ podmioty (i projekty) gospodarcze, które wyrosły wyłącznie na skutek ultraniskich stóp procentowych i zaciąganiu długu, nie są w stanie rolować zadłużenia i kontynuować swoich projektów (ujawniają się błędne inwestycje). Biorąc zatem pod uwagę zwalniające tempo wzrostu gospodarki amerykańskiej, skalę zadłużenia, recesję w przemyśle czy kłopoty na rynku obligacji śmieciowych (które wynikają z pęknięcia bańki surowcowej), Fed może nie podwyższać stóp procentowych w przyszłym roku tak często, jak obecnie twierdzi, czy nawet odwrócić swoje stanowisko szybciej niż się rynek spodziewa i ponownie przejść na ciemną stronę zerowych stóp procentowych.

 

[1] Technicznie rzecz ujmując, Fed podniósł docelowy zakres stopy funduszy federalnych z 0,00-0,25 p.p. do 0,25-0,5 p.p. Efektywne oprocentowanie funduszy federalnych wzrosło jednak z ok. 0,13 proc. do ok. 0,37 proc., a więc niemalże trzykrotnie!

[2] Zob. http://www.nber.org/cycles.html.

[3] Zob. np. http://www.benzinga.com/analyst-ratings/analyst-color/15/09/5832050/taylor-rule-shows-fed-policy-is-the-furthest-its-ever-be.

[4] Więcej na temat niezamierzonych skutków ZIRP-u – zob. Rzońca (2014) albo Bagus (2015).

[5] Zob np. wypowiedź Spence’a, laureata Nagrody Banku Szwecji im. Alfreda Nobla: http://www.project-syndicate.org/print/fed-rate-risk-emerging-economies-by-michael-spence-2015-12.

[6] Zob. np. http://bawerk.net/2015/11/28/unintended-consequences-of-lift-off-in-a-world-of-excess-reserves/.

[7] Wskaźnik ISM dla amerykańskiego przemysłu spadł do 48,6 proc. w listopadzie, czyli poniżej poziomu 50, co oznacza recesję.

17 odpowiedzi na „Sieroń: Przebudzenie Fedu”

  • Cały ten system finansowy to jedna wielka ciemna strona mocy. Jeżeli USA i państwa pozadłużane w podobnej skali chcą utrzymać kolosalne wydatki państwowe (nawet 40-50% PKB) to nie ma innej opcji jak bankructwo. Wystarczy, że podniosą stopy o parę % i już 1/4 wydatków budżetowych będzie szło na spłatę zadłużenia (jeżeli nie więcej) – nie da się tego utrzymać na dłuższą metę.
    __
    Ja widzę 2 opcje:
    1. pozwolić USA zbankrutować a następnie pozwolić gospodarce się odbudować – trąbi o tym Peter Schiff już od bardzo dawna – nie po to każemy pijakowi iść na odwyk bo to nieprzyjemne, tylko po to, aby mu pomóc.
    2. plan Huerty de Soto – moim zdaniem może wypalić. Jest to jednak moim zdaniem scenariusz utopijny – nie po to pozadłużano wszystkie kraje aby nagle mogły tak po prostu to spłacić.

  • Świetny artykuł. Mam tylko jedną uwagę: reguła Taylora to zło. Search your feelings, you know it to be true.

  • Zastanawiam się, co będzie jak światowy wzrost będzie mizerny albo banki centralne kolejny kryzys złapie na wykroku (stopy blisko zera). Stawiam, że na salony wejdą raczej postkeynesiści z ostrą stymulacją fiskalną niż Austriacy. Ciekaw jestem efektów przy takim poziomie zadłużenia, latach luzowania ilościowego i tak już bardzo wysokie wydatki państwa jako % PKB. Inflacja w końcu ostro pójdzie w górę?

    • Kolejna era pieniądza papierowego dobiega końca. Nikt o zdrowych zmysłach nie wierzy w to, że można pospłacać ogromne długi w jakie popadały państwa zachodu. Gdy nastąpi eskalacja tego problemu, na salony wejdą Chiny, które najprawdopodobniej oprą juana na złocie (być może dołączy się Rosja, może Indie) i w wyniku tego Euro, USD i inne papierki… to znaczy waluty upadną z dnia na dzień. Dolar to jeden z fundamentów potęgi USA, a jako, że budżet wojskowy tego imperium przekroczył 700 miliardów baksów, nie trudno się domyślić do czego to doprowadzi. Mamy przed sobą ciekawe czasy.
      PS. Mówi się, że w wojnie walutowej jest 1 wygrany – ten kto zrobi pierwszy ruch. Ja bym powiedział, że wygrany jest ten, kto zgromadzi najwięcej złota, ponieważ gdy np. Chny wprowadzą standard złota, można poczekać aż cena tego aktywa się ustabilizuje i dopiero wtedy oprzeć na spokojnie i swoją walutę.

      • Ja tam uważam że nawet dałoby się spłacić obecne długi ale przy spełnieniu kilku warunków które są trudne do zrealizowania przez rządzących. To znaczy są one do spełnienia w tym sensie że leżą w zakresie możliwości władzy ale brak woli ku temu by je spełnić. Numer jeden to oczywiście koniec z zaciąganiem nowych długów i tu już jest problem bo państwo bez deficytu to dzisiaj jak wielbłąd bez garba. A poza tym niestety dzisiaj światem rządzą kartele rozmaite zmowy i oligarchie i każdy chce się załapać na bycie ‚to big to fall.’ Jak głosi jeden z bon motów na mises.pl: ,państwo to fikcja w której każdy chce żyć na koszt innych.’ bez skończenia z takim myśleniem w gospodarce nic się nie popchnie do przodu

        • Niestety, jest to niemożliwe. Gdy bank centralny drukuje banknoty, to ich tak po prostu nie wpuszcza do obiegu, tylko pożycza. Na każde 100 zł trzeba oddać 100 zł + ODSETKI. Jak spłacić te odsetki ? Otóż nie da się – te pieniądze nie zostały jeszcze wykreowane. Aby to spłacić trzeba zaciągać nowych pożyczek. Podaż pieniądza M3 to około 1,1 bln zł (a fizycznych pieniędzy jest ok 108 mld), a nasz dług publiczny to obecnie około 1,4 bln zł. Wniosek jest następujący: gdybyśmy obecnie spłacili wszystkie długi, w biegu nie zostałyby żadne pieniądze. Dlatego problem zadłużenia trzeba rozwiązań na samym początku – w miejscu skąd ,,wychodzą” pieniądze. Trzeba wyemitować WOLNE OD DŁUGU papiery oraz przekazać je bankom, aby te wypełniły nimi luki w depozytach (rezerwa częściowa). W zamian za te pieniądze odkupiono by obligacje od banków i je umorzono. Ja widzę tylko taki sposób załatwienia sprawy, oczywiście nie uwzględniając bankructwa.

          • „Gdy bank centralny drukuje banknoty, to ich tak po prostu nie wpuszcza do obiegu, tylko pożycza”. Gdyby tak było, to wszystkie banki komercyjne byłyby dłużnikami wobec banku centralnego.

          • PS Stwierdzenie, że „długu nie da się spłacić, bo jest większy niż podaż pieniądza” jest równie sensowne jak stwierdzenie „samochodem nie da się dojechać z Krakowa do Warszawy, bo samochód jest krótszy niż droga”. Proszę wyjść poza wysoce mylący film „Money as debt”.

          • @pan Machaj

            „długu nie da się spłacić, bo jest większy niż podaż pieniądza” – to nie było główne clue mojego komentarza, to było tylko potwierdzenie, że każdy pieniądz jest oparty na długu (chyba, że i tu się mylę, to będę musiał od nowa przestudiować jakieś książki z makroekonomii). A jeżeli chodzi o prawdziwość tego stwierdzenia, to uważa pan, że jest ono fałszywe ? Nie widzę za bardzo słuszności analogii z samochodem. Nie widzę również fizycznej możliwości jak można by wykupić wszystkie obligacje, skoro nawet nie byłoby za co. Ja to widzę tak, że rząd wyemitował obligacji na ten 1,4 bln zł, a banknotów i monet jest w obiegu 108 mld i w warunkach laboratoryjnych właśnie za te pieniądze można wykupić obligacje. No chyba, że najpierw rząd zgromadziłby jakąś nadwyżkę budżetową, wykupił kilka obligacji od banków, które przekazały by te pieniądze komuś innemu w drodze pożyczki i w końcu osoba, do której powędrowałyby te pieniądze znowu zapłaciła podatki za które rząd wykupiłby kolejne obligacje. Byłbym wdzięczny jakby mnie pan w tej kwestii oświecił, albo polecił jakaś literaturę opisująca jak to NAPRAWDĘ działa. Pozdrawiam.

          • @mamba
            Po pierwsze długi spłaca się ratami. Po drugie spłacane odsetki nie znikają, tylko np. pojawiają się jako zysk banku, który je wydaje i znowu można zarobić na kolejna ratę.

          • Nyen już Panu/Pani odpisał. Proszę sobie wyobrazić, że nawet gdy w ogóle nie ma pieniędzy w gospodarce (trochę absurdalne), to pojawia się bank centralny i wprowadza nagle 100 złotych do obiegu, żądając spłaty długu w wysokości 120 złotych. To, że wierzytelność wynosi więcej niż podaż pieniądza nie przeszkadza w tym, że dług można spłacić. Spłaca się go w ratach np. po 10 złotych miesięcznie w przeciągu roku. Oznacza to, że trzeba co miesiąc zarobić 10 złotych, co jest wykonalne. Tak samo jak z samochodem – długość samochodu mieści się kilka razy w przeciągu całej drogi. Dlatego można przejechać większą drogę niż wynosi długość samochodu. Tak samo można spłacić dług większy niż wynosi całkowita podaż pieniądza.
            Skala długu pokazuje natomiast, jak dużo społeczeństwo musi pracować na to, żeby ten dług spłacić. Ale matematyczne i fizycznie jest jak najbardziej spłacalny.

  • Przemysl w Ameryce to 1/5 (20%) gospodarki.
    poza tym” Na ogół po zaostrzaniu polityki monetarnej pojawia się bowiem recesja, ponieważ podmioty (i projekty) gospodarcze, które wyrosły wyłącznie na skutek ultraniskich stóp procentowych i zaciąganiu długu, nie są w stanie rolować zadłużenia i kontynuować swoich projektów (ujawniają się błędne inwestycje).”. jakie projekty/podmioty? O czym mowa? Z tego co sie orientuje wiekszosc gospodarki amerykanskiej odpowiedzialnej za wzrost(wg mnie boom gospodarczy ostatnich 2-3 lat, prosze sie wybrac na wycieczke po stanach… wszedzie zurawie…) nie jest tak obciazony kredytem jak w przeszlosci…. Banki nie pozyczaja tak jak kiedys… Kupa pieniedzy naplywa z zagranicy i duza czesc sektora technologicznego pochodzi z venture capital… Moze czegos nie rozumiem ale mam przeczucie, ze Pan piszacy ten artykul nie rozumie wiecej ode mnie. Poza tym… prosze dobie przeczytac ten artykulhttp://www.financialsense.com/contributors/matthew-kerkhoff/tale-two-economies-manufacturing-vs-non-manufacturing

  • No właśnie, jakie mamy projekcje inflacji w kolejnych latach? Zawsze po deflacji była duża inflacja (stagflacja lub nawet hiperinflacja). Tak było po 1970roku (po deflacji)- przyszła duża inflacja i hiperinflacja (1974-kryzys naftowy, 1980-duża inflacja w Polsce), tak było kilka lat po szczycie dolara (1985)-hiperinflacja u demoludów (1988-1990). Czy więc kilka lat po 2016/2017 bedziemy mieli podobną sytuację w latach 2020-2025 ?

  • Dziękuję za komentarze. „Przemysl w Ameryce to 1/5 (20%) gospodarki”. Niestety, ma pan rację tylko częściowo. Istotnie, przemysł stanowi nieznaczną część PKB, niemniej nie znaczy to, że powinniśmy deprecjonować sytuację w przemyśle. Dlaczego? Po pierwsze, PKB to nie jest idealny miernik aktywności gospodarcze. Jeżeli odniesie pan przemysł do całkowitych wydatków produkcyjnych (https://en.wikipedia.org/wiki/Gross_output), to uzyska pan znacznie wyższy procent. Po drugie, usługi żywotnie korzystają z produkcji przemysłowej. Przykładowo, usługi przewozów lotniczych nie mogą wzrastać bez produkcji nowych samolotów, komputerów itd. Po trzecie, duża rola usług w PKB to w dużej mierze zasługa outsourcingu i podziału pracy. Jeżeli fabryka outsourcuje usługi ochrony i sprzątania, to w PKB rośnie udział usług, mimo że tak naprawdę niewiele się zmieniło 🙂

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

  • google
  • facebook
  • twitter
  • youtube
Zapisz się na newsletter:

Wybierz listę(y):

Cytat:
  • Posiadanie środków produkcji nie jest przywilejem lecz społeczną odpowiedzialnością. Kapitaliści i właściciele ziemscy są zmuszeni posługiwać się swoją własnością w celu usatysfakcjonowania konsumentów. Jeżeli są oni powolni i niedołężni w wykonywaniu swoich obowiązków, wówczas są karani stratą. Jeśli nie pojmą tej nauczki i nie zreformują sposobu prowadzenia interesów, stracą swe bogactwo. Żadna inwestycja nie jest bezpieczna na wieki. Ludwig von Mises
Mecenasi
Wspieraj Nas>>
W marcu wsparli nas:
Pan Wojciech Bielecki
Pan Piotr Bigaj
Pan Rafał Boniecki
Pani Dominika Buczek
Pani Julia Bula
Pan Marcin Czajkowski
Pan Marcin Dabkus
Pan Michał Dębowski
Pan Dariusz Dziadkowski
Pan Kasper Fiszer
Pan Michał Gojny
Pan Maciej Gorzelak
Pan Jarosław Grycz
Pan Adrian Grzemski
Pan Maciej Grzymkowski
Państwo Paulina i Przemysław Hys
Pan Miłosz Janas
Pan Łukasz Jasiński
Pan Dominik Jaskulski
Pan Paweł Jegor
Pan Tomasz Jetka
Pan Gustaw Jokiel
Pan Dominik Jureczko
Pan Paweł Jurewicz
Pan Jan Kłosiński
Pan Jan Kochman
Pan Andrzej Koźlik
Pan Mateusz Krzysztof
Pan Jacek Kubica
Pan Wojciech Kukla
Pan Stanisław Kwiatkowski
Pan Tomasz Malinowski
Pan Miłosz Mazurkiewicz
Pani Magdalena Moroń
Pan Marcin Moroń
Pan Piotr Musielak
Pan Maksym Mydłowski
Pan Tomasz Netczuk
Pan Filip Nowicki
Pani Karolina Olszańska
Pan Zbigniew Ostrowski
Pan Rafał Parol
Pan Paweł Pasternak
Pan Mikołaj Pisarski
Pani Agnieszka Płonka
Pan Michał Puszkarczuk
Pan Adam Skrodzki
Pan Michał Sobczak
Pan Radosław Sobieś
Pan Piotr Sowiński
Pan Paweł Stefaniak
Pan Łukasz Szostak
Pan Franciszek Szterleja
Pan Michał Szymanek
Pan Szymon Truszczyński
Pan Krzysztof Turowski
Pan Jan Tyszkiewicz
Pani Anna Wajs
Pan Adam Wasielewski
Pan Karol Więckowski
Pan Waldemar Wilczyński
Pan Jakub Wołoszyn
Pan Karol Zdybel
Pan Marek Zemsta
Łącznie otrzymaliśmy 3 766,62 zł . Dziękujemy wszystkim Darczyńcom!
Znajdź się na liście>>
Lista mecenasów>>