Sieroń: Przebudzenie Fedu

Autor: Arkadiusz Sieroń
Wersja PDF, EPUB, MOBI

• Fed podwyższył w grudniu swoją główną stopę procentową (o 25 punktów bazowych) po raz pierwszy od niemalże dekady.
• Podwyżka stopy procentowej stanowi krok w dobrym kierunku, ponieważ amerykański bank centralny utrzymywał ją przez zbyt długi czas na zbyt niskim poziomie.
• Podwyżka stopy procentowej nie oznacza jednak końca polityki niskich stóp procentowych. Stopy procentowe pozostaną ciągle na wyjątkowo niskim poziomie, a zacieśnianie polityki pieniężnej będzie wyjątkowo powolne i stopniowe.
• W normalnych czasach podwyżka stopy procentowej o 0,25 p.p. nie byłaby niczym strasznym, zwłaszcza że ruch Fedu był jednym z lepiej zakomunikowanych rynkowi.
• Nie oznacza to jednak, że podwyżka będzie bez znaczenia, ponieważ obecne zacieśnienie polityki monetarnej przez Fed jest wyjątkowe (Fed podwyższa od zera, przy użyciu nowych instrumentów oraz w dziwnym momencie).

1. Wprowadzenie

W grudniu Fed podniósł swoją główną stopę procentową po raz pierwszy od niemalże dekady o 0,25 p.p.[1]. Czy oznacza to koniec polityki zerowych stóp procentowych (ZIRP) i nową nadzieję na normalizację amerykańskiej polityki monetarnej? Czy może podwyżka doprowadzi do kolejnej recesji? A może jest zupełnie bez znaczenia, ponieważ została już dawno zdyskontowana przez rynek? W tym artykule postaramy się odpowiedzieć na te pytania.

2. Fed powoli przechodzi na jasną stronę mocy?

Trzeba zacząć od tego, że podwyżka stopy procentowej stanowi krok w dobrym kierunku. Amerykański bank centralny utrzymywał ją bowiem przez zbyt długi czas na zbyt niskim poziomie. Przypomnijmy: recesja w USA skończyła się oficjalnie w czerwcu 2009 r.[2] Gdyby Fed stosował się do reguły Taylora, to powinien podnieść stopę procentową kilka lat temu[3]. Polityka zerowych stóp procentowych spowolniła ożywienie gospodarcze, ponieważ powiększyła niepewność i jednocześnie subsydiowała nieefektywną strukturę produkcji, poprzez zmniejszenie bodźców wśród banków i przedsiębiorstw do przeprowadzania restrukturyzacji[4]. Jednocześnie wykreowała kolejne bańki na rynkach aktywów, ponieważ zerowe stopy procentowe zachęcały do brania nadmiernego ryzyka w nadziei na wyższe stopy zwrotu oraz – z powodu braku atrakcyjnych możliwości inwestycyjnych na skutek wolnego tempa wzrostu gospodarczego – skłaniały spółki kapitałowe do skupywania własnych akcji.

3. Fed wciąż mrocznym widmem?

Podwyżka stopy procentowej o 25 punktów bazowych, choć stanowi odejście od zera, nie oznacza jednak końca polityki niskich stóp procentowych. Stopy procentowe pozostaną ciągle na wyjątkowo niskim poziomie. Fed zresztą sam zapowiedział, że zacieśnianie polityki pieniężnej będzie wyjątkowo powolne i stopniowe. Według oficjalnych prognoz członków FOMC – a znane są one ze zbytniego optymizmu, jeśli chodzi o ścieżkę przyszłej stopy procentowej – w długim horyzoncie po całym cyklu podwyżek, główna stopa procentowa ma się ukształtować na poziomie 3,3-3,5 proc. Dodatkowo, amerykański bank centralny nie planuje zmniejszać rozmiaru swojego bilansu, dopóki nie unormalizuje wysokości stóp procentowych. W konsekwencji grudniowa podwyżka jest jedną z bardziej gołębich podwyżek stóp procentowych w historii Fedu.

4. Czy podwyżka Fedu oznacza koniec republiki?

W normalnych czasach podwyżka stopy procentowej o 0,25 p.p. nie byłaby niczym strasznym. Dodatkowo, ruch Fedu był jednym z lepiej zakomunikowanych rynkowi (a towarzyszyło mu gołębie zapewnienie o stopniowych kolejnych podwyżkach). Posunięcie Fedu było zatem oczekiwane przez inwestorów. W rzeczywistości rynki finansowe odwaliły za amerykański bank całą robotę i w oczekiwaniu na podwyżkę zwiększyły już wcześniej cenę pożyczek. Jak widać na wykresie nr 1, dziesięcioletnie obligacje skarbowe indeksowane inflacją wzrosły o ok. 0,75 p.p. od kwietnia do grudnia 2015 r., zaś dolar amerykański wzmocnił się o ok. 10 proc. od stycznia 2015 r. do momentu podwyżki.

Wykres 1: Indeks dolara amerykańskiego (niebieska linia, lewa skala) oraz rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych indeksowanych o inflację (czerwona linia, prawa skala) w 2015 r.

Dlatego nie zgadzamy się z wieloma komentarzami[5], według których podwyżka Fedu doprowadzi do dywergencji w politykach monetarnych głównych banków centralnych na świecie (Fed jest jedynym głównym bankiem centralnym, który obecnie zacieśnia politykę monetarną, zatem jego działania w porównaniu do Europejskiego Banku Centralnego czy Banku Japonii wyglądają na jastrzębie) i kłopotów na rynkach wschodzących (ze względu na odpływ kapitału do wyżej teraz oprocentowanych instrumentów finansowych denominowanych w dolarze amerykańskim). Dlaczego nie zgadzam się z nimi? Ponieważ dywergencja już istnieje. Podobnie jak perturbacje na rynkach wschodzących. Rosja jest w recesji. Brazylia jest w recesji. Podobnie wiele innych krajów (w tym kraje rozwinięte, ale eksportujące surowce, jak Kanada). Jeżeli ktoś się obawia skutków podwyżki Fedu na globalną gospodarkę, to znaczy, że przespał cały miniony rok. Oczekiwania podwyżki zrobiły swoje – rynki kapitałowe i walutowe na ogół zresztą kupują plotkę, a sprzedają fakty.

Nie żyjemy jednak w normalnych czasach. Obecne zacieśnienia polityki monetarnej przez Fed jest wyjątkowe. Dlaczego? Po pierwsze, Fed podwyższa obecnie stopy procentowe od zera. Bank Japonii próbował to zrobić w 2006-2007, ale nie wyszło. EBC próbował to zrobić w 2011 r., ale sektor bankowy był nieprzygotowany na ten ruch i EBC szybko odwrócił swoje podejście. Być może podwyżki stopy procentowej nie są kompatybilne z olbrzymim zadłużeniem publicznym i prywatnym. Gospodarki powinny jak najprędzej dokonać w pełni procesu restrukturyzacji, likwidacji i odpisania długów.

Po drugie, Fed podwyższa stopy procentowe w sytuacji, gdy ma niezwykle nadmuchany bilans, a banki komercyjne wręcz pływają w rezerwach. W konsekwencji Fed nie może kontrolować swojej głównej stopy procentowe przy pomocy standardowych operacji otwartego rynku, lecz wspomaga się obecnie oprocentowaniem nadmiernych rezerw oraz operacjami warunkowej sprzedaży. Instrumenty te stanowią kolejne ingerencje w funkcjonowanie wolnego rynku i mogą prowadzić do negatywnych niezamierzonych konsekwencji[6].

Po trzecie, Fed podwyższa stopy procentowe w dziwnym momencie (być może ze względów wizerunkowych, by chronić swoją wiarygodność). Zazwyczaj, tj. według najprostszej hydrauliki keynesowskiej, bank centralny powinien podwyższać stopy procentowej, kiedy gospodarka się „przegrzewa” i rośnie ryzyko inflacji. Obecnie jednak gospodarka amerykańska spowalnia, a ryzyko inflacji jest niewielkie, występuje raczej spadek cen surowców. Produkcja przemysłowa mierzona od listopada 2014 do listopada 2015 r. spadła o 1,2 proc., zatem przemysł amerykański znajduje się w recesji[7]. Podwyżka Fedu nie pomoże pewnie specjalnie rynkowi obligacji śmieciowych, których rentowność znacznie wzrosła ostatnimi czasy (jeśli stopy procentowe idą w górę, ceny obligacji spadają). Poszerzanie spreadów między ryzykownymi obligacjami a bezpiecznymi papierami wartościowymi (obecnie do poziomów notowanych w 2008 r. – zob. wykres 2) pokazuje wzrost awersji do ryzyka i często sygnalizuje późniejsze kłopoty na rynku akcji i ogólnogospodarczą recesję.

Wykres 2: Spread między obligacjami śmieciowymi a obligacjami skarbowymi Stanów Zjednoczonych od 2006 do 2015 r.

  Podsumowanie

Podsumowując, Fed przebudził się z niemalże dziesięcioletniego letargu i przypomniał sobie, że potrafi także podwyższać stopy procentowe. Podwyżka stopy procentowej o 25 punktów bazowych jest niewielka, została dawno przez rynek zdyskontowana oraz towarzyszyły jej gołębie deklaracje co do stopniowego i powolnego tempa kolejnych podwyżek. Nie oznacza to jednak, że podwyżka będzie bez znaczenia. Na ogół po zaostrzaniu polityki monetarnej pojawia się bowiem recesja, ponieważ podmioty (i projekty) gospodarcze, które wyrosły wyłącznie na skutek ultraniskich stóp procentowych i zaciąganiu długu, nie są w stanie rolować zadłużenia i kontynuować swoich projektów (ujawniają się błędne inwestycje). Biorąc zatem pod uwagę zwalniające tempo wzrostu gospodarki amerykańskiej, skalę zadłużenia, recesję w przemyśle czy kłopoty na rynku obligacji śmieciowych (które wynikają z pęknięcia bańki surowcowej), Fed może nie podwyższać stóp procentowych w przyszłym roku tak często, jak obecnie twierdzi, czy nawet odwrócić swoje stanowisko szybciej niż się rynek spodziewa i ponownie przejść na ciemną stronę zerowych stóp procentowych.

[1] Technicznie rzecz ujmując, Fed podniósł docelowy zakres stopy funduszy federalnych z 0,00-0,25 p.p. do 0,25-0,5 p.p. Efektywne oprocentowanie funduszy federalnych wzrosło jednak z ok. 0,13 proc. do ok. 0,37 proc., a więc niemalże trzykrotnie!

[2] Zob. http://www.nber.org/cycles.html.

[3] Zob. np. http://www.benzinga.com/analyst-ratings/analyst-color/15/09/5832050/taylor-rule-shows-fed-policy-is-the-furthest-its-ever-be.

[4] Więcej na temat niezamierzonych skutków ZIRP-u – zob. Rzońca (2014) albo Bagus (2015).

[5] Zob np. wypowiedź Spence’a, laureata Nagrody Banku Szwecji im. Alfreda Nobla: http://www.project-syndicate.org/print/fed-rate-risk-emerging-economies-by-michael-spence-2015-12.

[6] Zob. np. http://bawerk.net/2015/11/28/unintended-consequences-of-lift-off-in-a-world-of-excess-reserves/.

[7] Wskaźnik ISM dla amerykańskiego przemysłu spadł do 48,6 proc. w listopadzie, czyli poniżej poziomu 50, co oznacza recesję.