Autor: Brendan Brown
Źródło: mises.org
Tłumaczenie: Przemysław Rapka
Wersja PDF
Pod koniec drugiej dekady XXI wieku mogliśmy powiedzieć, że długoterminowa stopa procentowa w Stanach Zjednoczonych była dysfunkcyjna. I mogliśmy wskazać początek tego problemu — konsekwencje pęknięcia bańki na Nasdaq i recesja z lat 2000-01. Sygnalizując, że podnoszenie stóp procentowych będzie powolne i stopniowe, rozłożone na dłuższy okres (co obserwatorzy banków centralnych określają zadeklarowaniem konkretnej ścieżki stopy procentowej), Fed ery Greenspana wywarł nietypową w tamtym czasie presję na długoterminowe stopy procentowe. Z perspektywy czasu, był to początek manipulacji w systemie dwuprocentowego celu inflacyjnego, która nadała pęd inflacji cen aktywów rozpoczętej w tamtym okresie.
Wielu współczesnych krytyków rynku, w tym starszych przedstawicieli władz monetarnych, przypisała „sztuczne zaniżenie” długoterminowych stóp procentowych nie własnym manipulacjom na rynku stóp krótkoterminowych, ale takim czynnikom, jak „nadwyżka oszczędności w Azji”. Osoby przemawiające w imieniu Rezerwy Federalnej podtrzymywały tę konkretną narrację spekulacyjną, za którą podążali powszechnie carry-traderzy[1] (w tym „Azjatycka nadwyżka oszczędności”!) w poszukiwaniu premii za ryzyko, która zwiększyłaby mizerne stopy zwrotu oferowane na rynkach pieniężnych (możliwe jest również, że ograniczony wzrostu długoterminowych stóp procentowych odzwierciedlał powszechną obawę, że bieżąca inflacja cen aktywów zakończy się pęknięciem bańki, a długa seria podwyżek stóp procentowych przez Fed mogła doprowadzić do nadmiernej spekulacji).
Jednak zniekształcenie sygnalizowania wysokości długoterminowych stóp procentowych na początku lat dwutysięcznych blednie w porównaniu do tego, co miało miejsce po wprowadzeniu zestawu niestandardowych narzędzi w drugiej dekadzie XXI wieku. A bankierzy centralni jeszcze bardziej zaciemniali obraz, twierdząc, że niskie długoterminowe stopy procentowe są dowodem na to, że tak zwana neutralna długoterminowa stopa procentowa (czyli niepowodująca wyhamowania ani wzrostu inflacji — red.) faktycznie spadła. Oczywiście, zastanawiające było, dlaczego długoterminowe stopy procentowe nie doprowadziły do wzrostu wydatków kapitałowych, ale bankierzy centralni nie byli gotowi przyjąć do wiadomości oczywistego wyjaśnienia, że ich manipulacja pieniądzem doprowadziła do ogromnej niepewności, która zniechęca do podejmowania długoterminowych inwestycji. W szczególności, jeśli niemal wszyscy zdadzą sobie sprawę, że szeroki zakres cen aktywów — w tym przede wszystkim akcji — rozpędził się z powodu manipulacji pieniądzem oraz że prawdopodobnie te ceny załamałyby się w ciągu kilku lat, to z pewnością doprowadziłoby do spadku wydatków kapitałowych, zwłaszcza na projekty długoterminowe, zdecydowanie poniżej poziomów, które ustaliłyby się, gdyby zawyżone ceny były poprawne.
A jednak dominująca doktryna banku centralnego głosiła, że długoterminowe stopy procentowe nie różnią się znacząco od ich wartości neutralnych. Tak, był sens w tym, żeby banki centralne zaczęły stopniowo zmniejszać swoje rozdęte bilansy napchane długoterminowym długiem, który nagromadził się przez lata stosowania polityki luzowania ilościowego, ale jednocześnie banki powinny być niezwykle ostrożne, by nie wywołać lawinowego procesu wzrostu długoterminowych stóp procentowych i spadku cen aktywów. Stopniowość powinna być na porządku dziennym. A dla równowagi, podnoszenie krótkoterminowych stóp procentowych kontrolowanych przez władze monetarne powinno być przeprowadzane bardzo ostrożnie.
Była alternatywa dla tego fałszywego programu normalizacji, który mógł w każdej chwili implodować. Polegałaby ona na wycofaniu się z płacenia odsetek od rezerw złożonych w Fedzie (permanentnie zero, jak to było przed 2008 rokiem)[2], jednocześnie podejmując działania mające na celu przywrócenie bazie monetarną normalną proporcję w szerszym agregacie monetarnym. Tak, długoterminowe stopy procentowe mogłyby nagle wzrosnąć przy wprowadzaniu tego programu, a ceny aktywów mogłyby spaść (z radosnych szczytów osiągniętych dzięki inflacji cen aktywów). Jednak powrót do wysyłania wiarygodnych sygnałów oznaczałoby również powrót solidnych wydatków, zwłaszcza wydatków kapitałowych, ponieważ nad gospodarką nie wisiałoby widmo pęknięcia „sztucznych” cen kapitału.
Normalizacja polityki — zdefiniowana jako rezygnacja z niekonwencjonalnych narzędzi i przywrócenia dobrze funkcjonującego mechanizmu cenowego na rynek obligacji — jest w rzeczywistości wielowymiarowa. Na najbardziej fundamentalnym poziomie wymaga porzucenia dwuprocentowego celu inflacyjnego — w szczególności ignorowania naturalnego rytmu cen w czasie. Drugi wymiar to ponowne przywrócenie bazie monetarnej kluczowej roli w systemie monetarnym. To oznacza brak płacenia odsetek od rezerw oraz podaż bazy monetarnej zgodną z popytem wyznaczającym ścieżkę bezinflacyjną. Trzeci wymiar to przywrócenie udziału długoterminowego długu rządowego w całkowitych zobowiązaniach rządu (w tym banku centralnego) do normalnego poziomu. Można to osiągnąć w ciągu wielu lat.
Działanie w drugim wymiarze może być wprowadzone szybko. Bankierzy centralni muszą zamienić długoterminowe obligacje skarbowe na krótkoterminowe. Bank centralny musi przeprowadzić operacje otwartego rynku i wymienić krótkoterminowe obligacje skarbowe, aby skurczyć bazę monetarną do „normalnego poziomu”. Oczywiście niejasne jest, jaka wielkość jest normalna, a w trakcie procesu normalizacji przez jakiś czas może wystąpić poważny problem w sferze monetarnej. Jest to nieunikniona konsekwencja tego ogromnego eksperymentu.
Normalizacja w trzecim wymiarze zaczyna się od spojrzenia przez departament skarbu na skonsolidowany bilans departamentu skarbu i banku centralnego, a następnie przyznania, że lata luzowania ilościowego sprawiły, że nieprzeciętnie wielka część obligacji skarbowych ma zmienną stopę oprocentowania. Tradycyjnie tak duża część długu o zmiennym oprocentowaniu jest postrzegana jako zagrożenie dla niezależności banku centralnego, ponieważ może prowadzić do politycznych nacisków, aby nie podnosił krótkoterminowych stóp procentowych, które kontroluje (ponieważ bezpośrednie koszty finansowania wpływają na wielkość deficytów budżetowych) — nawet jeśli podejrzewa, że narasta presja inflacyjna. Jeśli bank centralny ulegnie naciskom politycznym, staje się ważnym źródłem dochodów podatkowych dla rządu — w formie podatku inflacyjnego. Jedna forma to obniżenie dochodów odsetkowych (poniżej poziomu, jaki ustaliłby się w systemie zdrowego pieniądza) z obligacji skarbowych — druga forma to podatek od zysków kapitałowych (w ujęciu realnym) od obligacji rządowych i bazy monetarnej, które podlegają erozji przez inflację.
[1] Czyli spekulanci giełdowi stosujący strategię Carry Trade — zarabianie na różnicach w stopach procentowych; pożyczaj na niższy procent i inwestuj na wyższy (przyp. tłum.).
[2] Chodzi o oprocentowanie nadmiernych rezerw złożonych w Fedzie przez banki, stopę IOER (przyp. tłum.).
Źródło ilustracji: Adobe Stock
