Źródło: aier.org
Tłumaczenie: Mateusz Czyżniewski
Po ostatnim posiedzeniu FOMC (Federal Open Market Committee) niewiele osób mówi na temat bilansu Fed. FOMC nie podjął żadnych działań w zakresie ustalenia poziomu docelowych stóp procentowych, a zamiast tego wprowadził znaczącą zmianę w swojej polityce tzw. zacieśniania ilościowego. Zmiana ta wskazuje na to, że Fed jest całkiem zadowolony z nowej normalności, polegającej na dostarczaniu ogromnej płynności pieniężnej na rynki przy zachowaniu bardzo niewielkiej odpowiedzialności za swoje działania.
Przedstawiciele Fed rozpoczęli zacieśnianie ilościowe w sierpniu 2022 r., aby pomóc obniżyć inflację, pozwalając papierom wartościowym ze zbliżającym się terminem zapadalności na „rolowanie” bilansu pieniężnego zamiast ich produktywnego reinwestowania. Ograniczono miesięczne rolowanie długów instytucji rządowych oraz rolowanie papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką (MBS — ang. mortage-backet securities) do 35 mld USD, a miesięczne rolowanie skarbowych papierów wartościowych do 60 mld USD. Oznacza to, że suma bilansowa mogła zmniejszać się nawet o 95 mld USD miesięcznie.
W ciągu ostatnich dwudziestu miesięcy bilans Fed zmniejszył się o około 1,5 bln USD (do 7,4 bln USD). To rozsądny początek zmian, ale nawet przy takim tempie bilans Fed powróciłby do poziomu sprzed pandemii dopiero na początku 2027 r. — i to przy założeniu, że przywódcy nie zaangażowaliby się w międzyczasie w emisję jakichkolwiek nadzwyczajnych pożyczek lub zastosowanie instrumentów finansowych poprawiających płynność.
Teraz jednak, gdy zmniejszyli liczbę skarbowych papierów wartościowych, które mogą zrolować każdego miesiąca o 35 miliardów dolarów, nie ma powodu by sądzić, że zamierzają powrócić do „normalnego” bilansu sprzed pandemii. W tym tempie bilans spadnie ledwo poniżej 6 bilionów dolarów do końca przyszłego roku. Oczywiście bilans sprzed pandemii, wynoszący 4,5 bln USD, był ponad cztery i pół razy większy niż jakikolwiek notowany przed 2008 rokiem.
Nawet gdyby ktoś był przychylny działaniom Fedu, który niemal podwoił swój bilans w odpowiedzi na ostatnią pandemię, to nie da się uniknąć dwuznaczności w nazywaniu bilansu programu zacieśniania ilościowego „normalizacją”.
Około czterdzieści lat temu Robert Higgs zwrócił uwagę na to, że wydatki rządowe gwałtownie rosną podczas kryzysów i po jego ustąpieniu nie wracają do punktu wyjścia. Ów „efekt zapadki” jest jednym z najbardziej rozpowszechnionych zjawisk w polityce pieniężnej.
Chociaż Fed nie był całkowicie odporny na efekt zapadki, przez większość okresu istnienia tej instytucji wzrost sumy bilansowej był dość ograniczony. Fed sterował stopami procentowymi poprzez kupno lub sprzedaż obligacji w ramach operacji otwartego rynku. Nie mógł po prostu kupić tylu obligacji, ile chciał, ponieważ doprowadziłoby to stopy procentowe do zera. Zmieniło się to jednak po globalnym kryzysie finansowym z 2008 roku. Prezes Fed Ben Bernanke swoim postępowaniem otworzył bowiem puszkę Pandory.
Po 2008 r. Fed nie przeprowadzał już operacji otwartego rynku w celu utrzymania docelowej stopy procentowej. Obecnie stosuje system korytarzowy lub system FLOOR, co polega na podnoszeniu stopy funduszy federalnych poprzez podniesienie stopy procentowej płaconej bankom od ich rezerw. Następnie rozszerzono ów proces na odsetki płacone od umów repo zawieranych z niebankowymi instytucjami finansowymi.
Od tego momentu FOMC ma całkowitą swobodę w zakresie realizacji zakupów dowolnej liczby papierów wartościowych. Na skutek tego kupował je niemal bez głębszego uzasadnienia.
Być może da się usprawiedliwić postępowanie Rezerwy Federalnej, polegające na wygenerowaniu dużej ilości zapewniających płynność instrumentów finansowych i awaryjnych pożyczek podczas kryzysu finansowego w 2008 roku. Ale czy możemy usprawiedliwić Fed za zwiększenie swojego bilansu, gdy nie było kryzysu? Bilans Fed wzrósł z 870 mld USD w sierpniu 2007 r. do 2,3 bln USD w 2010 r., podczas największego kryzysu finansowego i recesji od czasów wielkiego kryzysu. Efekt zapadki sugerowałby, że wraz z ustąpieniem kryzysu bilans nieco się zmniejszy, ale nie wróci do poprzedniego poziomu.
Zamiast tego suma bilansowa wciąż rosła! Rezerwa rządzona przez Bernanke’go dodała kolejne dwa biliony dolarów do swojej sumy bilansu w latach 2010-2014, tuż po dwóch kolejnych rundach luzowania ilościowego. Dlaczego? Ponieważ bezrobocie pozostawało wyższe a wzrost gospodarczy wolniejszy niż chciał tego Bernanke. Inflacja była wówczas bliska zeru, więc dlaczego nie?
Lekkomyślność tych działań z perspektywy czasu jest oczywista. Od 2010 r. dług federalny wzrósł o ponad 20 bilionów dolarów, co nie byłoby w ogóle możliwe, gdyby nie fakt, że suma bilansowa Fed wynosiła mniej niż bilion dolarów. Co więcej, eksplozywny wzrost poziomu jego bilansu znormalizowała arbitralne stosowanie nadzwyczajnych instrumentów finansowych mających na celu zapewnienie płynności. Większość ludzi zauważyła emisję dodatkowych 400 miliardów dolarów stworzonych w celu zarządzania skutkami upadku Silicon Valley Bank.
W latach 2014-2019 suma bilansowa Rezerwy nieznacznie spadła, ale jeszcze przed pandemią wzrosła ona do 4,3 bln USD. Następnie w ciągu dwóch lat (od marca 2020 r. do kwietnia 2022 r.) wzrosła ponad dwukrotnie do oszałamiającej kwoty równej 8,9 bln USD.
Biorąc pod uwagę, że powrót do poziomu sumy równej 7,4 bln dolarów amerykańskich zajął prawie dwa lata, a na ostatnim posiedzeniu zdecydowano się spowolnić tempo powrotu do tego stanu o około pięćdziesiąt procent, nie można oczekiwać finalnej normalizacji bilansu. O ile nie pojawi się nieoczekiwana presja na spadek, suma bilansowa Fed raczej nie zmniejszy się do poziomu poniżej 6 bln dolarów, nie mówiąc już o powrocie do 4,5 bln dolarów lub nawet mniejszego poziomu. Efektem zapadki tłumaczyć więc obecną sytuację, w której znalazł się Fed, co skutkuje też kolejnymi problemami związanymi z niekontrolowanymi wydatkami finansowanymi deficytem i ekspansją monetarną.
Źródło ilustracji: Pixabay
