Autor: Przemysław Rapka
Bezprecedensowa sytuacja w Stanach Zjednoczonych
W polityce monetarnej najważniejszych banków centralnych, od czasów kryzysu z 2008 roku, doszło do wielu istotnych zmian. Między innymi, wprowadzono swapy walutowe między bankami centralnymi, na wiele lat obniżono stopy procentowe niemal do zera, a wiele banków centralnych kupiło ogromne ilości aktywów, co spowodowało rozrost ich bilansów do rozmiarów nieobserwowanych od dawna. Szczególnie ta ostatnia zmiana jest istotna, ponieważ na jej skutek doszło do gigantycznego wzrostu bazy monetarnej w gospodarce, a to ma swoje konsekwencje dla prowadzenia polityki monetarnej. Można to zobrazować na przykładzie Stanów Zjednoczonych.
Wykres: wartość skupionych aktywów na bilansie Rezerwy Federalnej (niebieska linia) i rozmiar bazy monetarnej (czerwona linia)
Źródło: fred.stlouisfed.org
Jak widać na powyżej zamieszczonym wykresie, przed kryzysem z 2008 roku, ilość rezerw w Stanach Zjednoczonych rosła bardzo powoli, niemal niezauważalnie w porównaniu do tego, jak wzrastała po 2008 roku, gdy Rezerwa Federalna rozpoczęła programy luzowania ilościowego. To spowodowało, że stosunek podaży pieniądza do rezerw dramatycznie spadł, co widać na wykresie poniżej.
Wykres: stosunek podaży pieniądza M2 do bazy monetarnej
Źródło: fred.stlouisfed.org
Dlaczego to ma znaczenie?
Ponieważ rezerwy są w istocie pieniądzem, za pomocą którego rozliczają się między sobą banki komercyjne, kreacja kredytu powoduje, że teraz bank komercyjny ma większe zobowiązania wobec pozostałych banków i w związku z tym może potrzebować więcej rezerw na potrzeby rozliczenia się z nimi. To oznacza, że rośnie popyt na rezerwy, przyczyniając się do wzrostu stóp procentowych i kosztów ponoszonych przez banki. Ten wzrost kosztów rezerw powoduje, że banki są zmuszone do ograniczenia ekspansji kredytowej. Jednak, gdy tylko bank centralny zaczyna zalewać system bankowy tanimi rezerwami, to te przestają być problemem dla banków. Dostępność rezerw sprawia, że banki w mniejszym stopniu muszą przejmować się kwestiami rozliczeń w bieżącej działalności.
Wzrost dostępności rezerw nie sprawił, że dramatycznie wzrosła ilość udzielanych kredytów przez banki w Stanach Zjednoczonych. Wciąż musiały one uwzględnić chociażby popyt na kredyty, potencjalny zysk czy wartość zabezpieczenia, jakie mogą zaoferować kredytobiorcy. Ograniczone były (i są) również regulacjami, które się nawarstwiły po 2008 roku. Niemniej jednak, omówienie zmian w regulacjach po kryzysie z 2008 roku zasługuje na osobny artykuł. Warto wiedzieć, że po tym kryzysie znacząco zaczęły rosnąć wymagania odnośnie rezerw przeznaczanych na pokrycie depozytów. Wprowadzono również regulacje Basel III, które określają dopuszczalną dźwignię finansową dla systemu bankowego, ekspozycję na ryzyko oraz wymogi kapitałowe. Te wszystkie regulacje ograniczają ekspansję kredytową[1].
Jednak dzięki temu gigantycznemu wzrostowi rezerw banki zyskały dodatkowe źródło dochodów. Banki nie tylko mogą pożyczać rezerwy od banków centralnych. Mogą również składać swoje rezerwy do banków centralnych i dzięki temu zarabiać. Co więcej, jest to dochód pozbawiony ryzyka. Tak więc banki komercyjne mogą ograniczyć ilość udzielanego kredytu, a zamiast tego złożyć rezerwy do banku centralnego. Tym bardziej, banki mogą być skłonne do ograniczenia akcji kredytowej i składania rezerw w banku centralnym, ponieważ zwiększenie akcji kredytowej sprawia, że wzrosną koszty związane z pozyskiwaniem rezerw. Natomiast po złożeniu ich w banku centralnym, mogą po prostu czerpać z nich zyski, zamiast ze standardowego udzielania kredytów[2].
W obecności banku centralnego, który kontroluje stopy procentowe za pomocą własnych transakcji depozytowo-kredytowych, znaczenie dla poziomów inwestycji w gospodarce ma nie tylko wysokość stóp procentowych, ale również wielkość rezerw. W obliczu wysokich poziomów rezerw systemu bankowego bank centralny wpływa na zyski banków na dwa sposoby.
Po pierwsze, poprzez podniesienie poziomu rezerw i zmianę wysokości stóp procentowych. Przy stałej stopie procentowej bank centralny może zwiększyć dochody banków komercyjnych skupując od nich aktywa. W ten sposób rośnie ilość rezerw, które banki komercyjne mogą złożyć w banku centralnym w celu osiągnięcia zysku[3].
Po drugie, anki centralne mogą również podnieść zyski banków komercyjnych podnosząc stopy procentowe. Wtedy banki mogą otrzymać wyższych procent za złożenie rezerw w banku centralnym. Wzrost stóp procentowych tym mocniej będzie zachęcał banki komercyjne do składania rezerw w banku centralnym im wyższy jest poziom rezerw w systemie bankowym.
Dlatego przewidywanie skutków polityki monetarnej będzie w najbliższych latach bardzo trudne, ponieważ między odpowiednimi kanałami polityki monetarnej mogą powstawać zaskakujące synergie, tak jak w przypadku zarysowanym powyżej. Chociaż wzrost rezerw ceteris paribus ma powodować wzrost ekspansji kredytowej, to w połączeniu z wysokimi stopami procentowymi może wręcz zniechęcić do dalszego udzielania kredytów. W ten sposób bank centralny może dławić inwestycje i gospodarkę silniej, niż w czasie, gdy ilość rezerw w systemie była znacznie niższa. Bank centralny zaczyna również odpowiadać za dochody banków komercyjnych w coraz większym stopniu. Z tego powodu zaczyna mieć również większy wpływ na wartość kapitału banków komercyjnych.
Negatywne konsekwencje tej sytuacji
Jak bardzo istotne są zyski, które banki mogą uzyskać dzięki składaniu rezerw w banku centralnym?
Póki stopy procentowe były niskie, zyski te nie były bardzo wysokie. Jednak po podniesieniu stóp procentowych, zyski te stały się już bardziej istotne. Według ZeroHedge, w Stanach Zjednoczonych wyniosły one ponad 400 mld dolarów[4] w ciągu ostatnich dwóch lat. Dla porównania, zyski amerykańskich banków w 2019 roku wyniosły 233 mld dolarów. To oznacza, że banki bez podejmowania ryzyka mogą osiągać zyski na poziomie zbliżonym do tych sprzed pandemii, składając tylko rezerwy w banku rezerwy Federalnej. A dochodzą do tego jeszcze zyski z obsługi rachunków, transakcji itp.
Opisane połączenie obecności gigantycznych rezerw i wysokich (relatywnie) stóp procentowych jest rzadko spotykane. Czy jednak ma ono istotne znaczenie dla funkcjonowania gospodarki? Myślę, że można wskazać parę negatywnych skutków.
Pierwsze pytanie odnośnie negatywnych skutków, jakie pewnie zadała sobie część czytelników brzmi: czy to może doprowadzić do inflacji?
Autor wspomnianego już wpisu ZeroHedge twierdzi, że obecna sytuacja może spowodować wzrost inflacji, ponieważ zyski banków pobudzają popyt, przez co przyczyniają się do inflacji. Czerpiąc dochód z rezerw zdeponowanych w banku centralnym banki mogą wypłacić pieniądze akcjonariuszom, którzy mogą następnie dzięki temu zwiększyć konsumpcję. Jednocześnie te dodatkowe dochody powodują wzrost wartości kapitałów banków, co pozwala zwiększyć ekspansję kredytową.
Faktycznie, taki mechanizm może zadziałać, lecz przy obecnej wielkości zysków banków osiąganych z tytułu składania rezerw w banku centralnym, raczej nie dojdzie do poważnej inflacji. Kwota 200 mld dolarów rocznie w porównaniu z podażą M1 lub M2, jest niewielka — M1 w Stanach Zjednoczonych na początku lipca wynosiło 18 bilionów dolarów, a M2 20,87 bilionów dolarów. Te dochody ze zdeponowanych rezerw to jest zbyt mała kwota, aby wywołać poważną inflację.
Nie oznacza to, że bank centralny nie jest w stanie wywołać inflacji w ten sposób. Jak najbardziej jest, ale to wymagałoby znacznie wyższych poziomów rezerw i stóp procentowych. Póki co, Fed stara się zmniejszyć swój bilans i ponadto zatrzymał cykl podwyżek stóp procentowych.
Jednak inflacja to nie jedyne zagrożenie. Obecna sytuacja sektora bankowego stwarza również inne problemy.
Pierwsze to ograniczenie kredytu dla sektora prywatnego. Istotą działalności operacyjnej banków jest zapewnianie finansowania firmom usługowym i produkcyjnym. Jednak w obecnej sytuacji, gdy czerpią one tak istotne zyski z operacji z bankiem centralnym, mogą ograniczać wielkość finansowania zapewnionego firmom. W końcu, wiąże się to z ryzykiem. A skoro można osiągnąć niewiele niższy zysk bez ryzyka, to po co się na nie narażać? Paradoksalnie, bank centralny dostarczając ogromne ilości rezerw bankom i podnosząc stopy procentowe, może zniechęcać do inwestowania w firmy. Na skutek tego osłabiony zostanie wzrost gospodarczy, ponieważ spadną inwestycje[5].
Drugie zagrożenie to zagrożenie polityczne. Bank centralny nie musi się de facto przejmować swoimi stratami, ponieważ zawsze może wykreować środki niezbędne do spłaty swoich zobowiązań. Jedyne, co go może pod tym względem ograniczać, to przepisy prawa. A to jest poważny problem.
Jeśli przyzwoli się na to, by bank centralny po prostu pogłębiał swoje straty, a zobowiązania wciąż spłaca kreacją rezerw, to tylko kwestią czasu będzie to, że stanie się to normą. Wtedy politycy zaczną wykorzystywać ten proceder w celu finansowania wydatków państwowych[6]. To natomiast będzie równoznaczne z drukowaniem pieniędzy przez bank centralny w celu finansowania wydatków państwa. A jak przekonaliśmy się w 2020 roku, to jest całkiem niezła metoda pobudzania inflacji.
Ostatni problem, który trzeba mieć na uwadze, to problem wielkoskalowego interwencjonizmu. Po raz kolejny obserwujemy problemy wynikające z daleko idących manipulacji rynkiem i cenami, których skutki są trudne do przewidzenia. Bank centralny osłabia inwestycje nie tylko dlatego, że wyższe stopy zniechęcają do zaciągania kredytów, ale także dlatego, iż banki preferują większą część swoich pieniędzy zainwestować w banku centralnym. W ten sposób bank centralny, niezależne od swoich intencji, staje się w większym stopniu odpowiedzialny i zyskuje znacznie większy wpływ na kondycję sektora bankowego, ponieważ odpowiada za znaczną część jego. Z tego powodu stopień inwestycji w gospodarce staje się w jeszcze większym stopniu zależny od decyzji banku centralnego, a w mniejszym stopniu od decyzji realizowanych na rynku.
Polityka pieniężna
Co powinny zrobić banki centralne?
Ta nietypowa sytuacja powinna zostać jak najszybciej rozwiązana. Jednak rozwiązanie nie powinno polegać na tym, że banki centralne ponownie obniżą do zera stopy procentowe. Wiemy, że ma to swoje negatywne skutki[7]. Jedną z możliwości rozwiązania tego problemu jest pozostawienie wysokiego poziomu rezerw w systemie bankowym i rezygnacja z kontroli stóp procentowych przez banki centralne. Jednak wiemy, że to się nie stanie. Z tego powodu banki centralne powinny zredukować swoje bilanse, aby zmniejszyć ilość rezerw w systemie, pozostawiając jednocześnie stopy procentowe na obecnym poziomie. Spadek ilości rezerw w systemie zmusi banki do powrotu do normalnej działalności. Wysokie stopy procentowe natomiast zapewnią bankom przyzwoity dochód, dzięki czemu w mniejszym stopniu odczują negatywne skutki spadku wielkości posiadanych przez siebie rezerw.
Źródło ilustracji: Pixabay
