Rapka: Współczesny dylemat polityki monetarnej - przypadek Islandii

Autor: Przemysław Rapka
Wersja PDF

Kryzysy przenoszą się

W dzisiejszym świecie globalnej gospodarki zagadnienia związane z handlem i finansami międzynarodowymi są jednymi z najważniejszych problemów gospodarczych. Są one także szczególnie trudne. Bez dokonywania jakichkolwiek zmian w krajowym systemie gospodarczym mogą pojawić się pewne problemy gospodarcze, które będą trudne do przewidzenia, gdyż będą wynikać z działań rządów i zdarzeń zagranicznych. Co więcej, rozwiązanie ich może być znacznie trudniejsze, jeśli nie momentami niemożliwe i ostatecznie możliwy będzie jedynie wybór mniejszego zła.

Ingerencja w sferę monetarną, jak od dawna pokazują ekonomiści szkoły austriackiej, jest głównym czynnikiem generującym kryzysy. Banki centralne, chcąc realizować pewne cele — pobudzać gospodarkę, stabilizować ceny lub zwalczać deflację — decydują się na ingerencję w sferę monetarną i zaczynają prowadzić politykę zmieniania podaży pieniądza i kontrolowania stóp procentowych. W ten sposób wysyłane są błędne sygnały przedsiębiorcom odnośnie przyszłej struktury cen produktów i aktywów, przez co przedsiębiorcy dokonują błędnych inwestycji i nadmiernie wykorzystują dostępne zasoby oraz podejmują się zbyt dużego ryzyka — a w świecie finansów jest szczególnie istotna wycena aktywów i ocena ryzyka. W dzisiejszym zglobalizowanym świecie jednak banki centralne i rządy prowadzące swoją politykę monetarną nie oddziałują wyłącznie na swoje państwa oraz nie powinny brać pod uwagę wyłącznie warunków panujących wewnątrz państwa. To, co się dzieje na zewnątrz, także jest istotne. Rząd prowadzący politykę monetarną wpływa również na sytuację gospodarczą w innych krajach, a z tego mogą wynikać różne problemy dla poszczególnych gospodarek, jak i gospodarki globalnej.

Ekonomiści od dawna zdają sobie sprawę z tego, że problemy ekonomiczne mogą zostać wywołane zdarzeniami za granicą, jak i szkodliwą polityką gospodarczą innych krajów. Takie przypadki rozważają wśród austriaków Hayek (1937 [2014]), Cachanosky (2014) czy niedawno Block, Engelhardt i Herbener (2018). Ci autorzy przedstawiają mechanizmy, w jaki sposób problemy gospodarcze spowodowane niewłaściwą polityką monetarną mogą przenieść się na inne kraje.

Rozchodzenie się problemów gospodarczych z jednego kraju na inne wymusza także przemyślenie: po pierwsze, strony dotychczasowych teorii ekonomicznych, a drugie, zaleceń odnośnie prowadzenia polityki gospodarczej. Podstawowym stosowanym od dawna narzędziem polityki monetarnej jest kontrola stóp procentowych. Jeśli tylko jest niewłaściwie prowadzona, wtedy ekonomiści chętnie krytykują banki centralne, starając pokazać, jak powinny postąpić. Jednak w otoczeniu międzynarodowym ustalanie stóp procentowych jest zadaniem wyjątkowo ciężkim, polityki monetarne poszczególnych krajów wpływają na siebie nawzajem tworząc nieprzewidziane efekty. Interesującym przypadkiem takich efektów była Islandia przed kryzysem z 2007 roku, która znalazła się w ciężkiej sytuacji już przed kryzysem — a nawet z obecnej perspektywy nie jest łatwo stwierdzić, jaką politykę monetarną powinna była poprowadzić.

Zmiany w bankowości islandzkiej

Przed kryzysem z 2007 roku sektor bankowy Islandii przeszedł znaczne przemiany. Jeszcze na początku lat 90. w Islandii bankowość w dużej mierze przynależała do sektora publicznego i była zależna od państwa. Oprocentowanie często ustalano na poziomie poniżej stopy inflacji, a wyznaczane politycznie osoby pełniące ważne funkcje bankach alokowały kredyt w pewne obiecujące przedsięwzięcia. Do tego rynek kapitałowy był silnie regulowany, a aktywne na nim były publiczne fundusze inwestycyjne (Bergmann 2014, s. 65-66). System ten był wrażliwy i ciągle borykał się z różnymi problemami wynikającymi z czynników politycznych i regulacji — w odpowiedzi na to w końcu zdecydowano się właśnie na prywatyzację i uwolnienie przepływów kapitałowych (Sigurjonsson 2011, s. 27). To się jednak zaczęło zmieniać w 1992 roku, kiedy rozpoczęto prywatyzację sektora bankowego. Prywatyzując, zdecydowano się nie na rozproszone właścicielstwo, ale na sprzedaż mniejszej grupie osób, przez co pojedyncze podmioty sprawowały kontrolę nad bankami. Co więcej, postawiono także na internacjonalizację działalności tych banków starając się z jednej strony o lepsze ratingi dla banków od odpowiednich agencji ratingowych, a z drugiej starano się o współpracę i łączenie z bankami zagranicznymi na drodze uzyskania i poprawienia dostępu do pozyskiwania finansowania w skali międzynarodowej. Teraz wiemy, że te działania się powiodły, gdyż na początku nowego milenium przed kryzysem banki islandzkie rozrastały się także dzięki przejęciom firm zagranicznych, a wielkość aktywów banków islandzkich wzrosła z mniej niż islandzkie PKB do jego 11-krotności (Sigurjonsson 2011).

Stopy procentowe i finansowanie międzynarodowe

Islandia mimo swojego wyraźnego rozwoju gospodarczego i wzrostu realnych dochodów rozporządzalnych borykała się i boryka z różnymi problemami gospodarczymi wynikającymi z bardzo małej populacji, opowiadającej populacji jednego dużego miasta. Efektem tego jest ciągły problem z inflacją, która w przypadku Islandii jest bardzo podatna na zmiany w światowej gospodarce, jak i na zmiany w poszczególnych sektorach gospodarczych kraju — np. wielkości połowów (Guðmundsson 2015). To ma oczywiście znaczenie dla tego, jaką politykę prowadzi bank centralny i rząd, gdyż dbają o to, by inflacja nie wymknęła się spod kontroli. Jest to jednak szczególnie trudne z tego powodu, że większość popytu na walutę Islandii jest generowane przez zagranicę.

Wykres 1. stopa inflacji w Islandii

Z powodu tej wrażliwości bank centralny nie waha się przed ustanowieniem wysokiej stopy procentowej, a konkretnie wysokiego oprocentowania 7-dniowych lokat krótkoterminowych. Jak widać na wykresie poniżej, stopa procentowa banku centralnego wzrastała znacząco od 2004 roku.

Wykres 2. Stopa procentowa islandzkiego banku centralnego

Tymczasem stopa procentowa, po jakiej Europejski Bank Centralny (EBC) udzielał kredytu bankom, była niższa niż główna stopa procentowa Banku Centralnego Islandii, a ta różnica między nimi z czasem dodatkowo rosła, w miarę jak BCI podnosił swoje stopy procentowe.

Wykres 3. Główna stopa refinansowa EBC

Także efektywna stopa funduszy federalnych (effective federal funds rate) była niższa niż oprocentowanie islandzkiego banku centralnego.

Wykres 4. Efektywna stopa funduszy federalnych

Jak to wykorzystały banki islandzkie? Stopy procentowe w Islandii były wysokie w porównaniu do innych krajów i obszarów gospodarczych, w tym dwóch niezwykle ważnych dla globalnej gospodarki — Strefy Euro oraz Stanów Zjednoczonych. Szukające finansowania za granicą banki islandzkie chętnie korzystały z możliwości emisji obligacji na rynkach zagranicznych, szczególnie europejskich i amerykańskich, gdzie chętnie kupowano te obligacje. Z czasem gdy coraz trudniej było pozyskiwać finansowanie poprzez rynek obligacji, banki islandzkie zaczęły starać się o pozyskiwanie depozytów poprzez przyciąganie klientów zagranicznych, zachęcając ich oferowanymi wysokimi stopami procentowymi na tych depozytach. Gdy zaczynały się problemy z płynnością, banki islandzkie finansowały się w największym stopniu kredytem od banków centralnych pod zastaw papierów wartościowych (Benediktsdóttir, Eggertsson, Þórarinsson 2017).

Jak wiadomo stopy ustalane przez banki centralne oddziałują z kolei na oprocentowanie innych instrumentów, w tym oprocentowania ustalanego przez banki komercyjne, które także zmienia się razem ze stopami banku centralnego. Widać to po zmianach ogólnych poziomu stóp procentowych (general interest rates) w Islandii, jakie widać w danych publikowanych przez Bank Centralny Islandii.

Wykres 5. Ogólny poziom stóp procentowych w Islandii

Źródło: Bank Centralny Islandii

Bankom islandzkim opłacało się zadłużać na rynkach zagranicznych i wykorzystywać te środki po to, by inwestować je na rynkach krajowych i zagranicznych. Część kredytów w Islandii było udzielonych w walutach zagranicznych. Banki islandzkie chętnie angażowały się także w tzw. Carry Trade, który ma na celu zarabianie na arbitrażu na stopach procentowych. Te czynniki przyczyniły się do wzrostu na islandzkim rynku finansowym (Bagus, Howden 2011).

Wykres 6. Wartość indeksu islandzkiego rynku akcji

Widać wyraźnie, jak wraz ze wzrostem stóp procentowych Banku Centralnego Islandii rośnie giełda islandzka (i co jeszcze ciekawsze — wykres wygląda jak wzorowy wykres bańki spekulacyjnej). Bez wątpienia ten wzrost był spowodowany także napływem środków z zagranicy, sprowokowanym wysokimi stopami procentowymi.

Polityczny dylemat

Do czego zmierzam prezentując te wykresy? Jak widać na powyższych wykresach Islandia zmagała się z rosnącą inflacją przed kryzysem z 2007 roku. Bank centralny zwalczał ją wręcz w książkowy sposób polityką podnoszenia stóp procentowych. Niestety w tym samym momencie inne ważne banki centralne prowadziły politykę niskich stóp procentowych, które były niskie i jeszcze różnice między nimi, a stopą procentową Banku Centralnego Islandii z czasem rosły.

W takiej sytuacji nie jest łatwo stwierdzić, jaką politykę monetarną należy prowadzić. Według teorii ekonomii w gospodarce zamkniętej potrzebne będzie z czasem podniesie stóp procentowych do rynkowego poziomu, aby gospodarka mogła powrócić na ścieżkę trwałego wzrostu. Jaka jednak będzie ta stopa w gospodarce otwartej, gdy nie występuje jedna waluta, ale wiele? Jak to ustalić?

Kiedy zagraniczny bank centralny decyduje się na zaniżenie stopy procentowej, rozpoczyna procesy cyklu koniunkturalnego. Jeśli tylko między krajami występują — ogólnie powiedziane — przepływy gospodarcze, to kryzys ten będzie się roznosił na inne kraje. W końcu przedsiębiorcy z kraju, którego bank centralny szkodzi, jak i przedsiębiorcy z innych krajów mają dostęp do dodatkowych środków powstałych na drodze ekspansji kredytowej, które mogą inwestować w innych krajach. Skutkiem tego jest kryzys nie tylko w kraju szkodzącego banku centralnego, ale także w innych krajach. Jak zareagować?

To, który kraj ucierpi najbardziej na ekspansji kredytowej, zależy od tego, gdzie trafi najwięcej kredytu trafi. Wpływa na to także polityka monetarna innych krajów. Jak jednak powinna być prowadzona? Nie wystarczy podnieść stóp procentowych w swoim kraju, nie prowadzącym ekspansji kredytowej — a może to nawet wręcz szkodzić. Podnosząc stopy procentowe w odpowiedzi na ich obniżenie przez inny kraj tworzone są zachęty do inwestowania we własnym kraju kredytu inflacyjnego z innego kraju. Tak właśnie stało się w Islandii, gdzie wysokie stopy procentowe przyciągnęły środki z zagranicy, wpływając na cykl gospodarczy i skutkując jego ciężkim przebiegiem. Ta opcja nie jest koniecznie najlepszą opcją.

Z drugiej strony obniżenie stóp procentowych — zgodnie z teorią — także będzie powodować procesy cyklu koniunkturalnego, które mogą się wzmacniać nawzajem ze szkodliwą polityką banku centralnego innego kraju. Co więcej, napędza spadek wartości waluty we własnym kraju. Obniżając stopy we własnym kraju, osłabia się bodziec dla środków inflacyjnych do lokowania się w naszym kraju — wciąż jednak podejmowane są działania prowadzące do kryzysu. Kryzys dalej wydaje się nieunikniony.

Jest też trzeci problem — konkurencji między krajami o środki i zasoby na rynkach międzynarodowych. W odpowiedzi na krytykę ze strony nurtu racjonalnych oczekiwań ekonomiści Carilli i Dempster (2001) oraz Evans i Baxendale (2008) sformułowali odpowiedź, w której przedsiębiorcy nawet przewidując tragiczne skutki ekspansji kredytowej i tak będą starali się na niej skorzystać. W końcu ci przedsiębiorcy, którzy spróbują wykorzystać ekspansję i będą zadłużać się w większym stopniu przy niższej stopie, mogą skorzystać na kryzysie, gdyż kredyt zapewni im większy dostęp do zasobów. Tymczasem dla tych, którzy postanowią nie korzystać z kreacji kredytu, istnieje duże prawdopodobieństwo straty, gdyż nie pozyskają dodatkowych środków, a na pewno wzrosną ich koszty.

Podobnie można spojrzeć na kraje — nawet jeśli władze krajów spodziewają się kryzysów, to i tak mogą uznać, że straty i problemy gospodarcze mają pewne. Mogą jednak liczyć na jakieś wcześniejsze korzyści, jakie odniosą z ekspansji kredytowej. Mają więc bodźce do obniżania stóp procentowych w celu kreacji środków mających na celu przyciągnięcie zasobów i inwestycji do kraju. Problem dla rządzącego wygląda następująco — czy w odpowiedzi na te próby przyciągnięcia zasobów powinienem także zaangażować się w tę politykę?

W dzisiejszym świecie globalnej gospodarki każde państwo staje przed dylematem, jaką politykę monetarną powinno prowadzić, a odpowiedź na to pytanie nie jest łatwe — gdy już jedno państwo rozpoczyna politykę ekspansji kredytowej, to odpowiedź innych państw za pomocą polityki monetarnej będzie wpływać na przebieg kryzysu, a nie to, czy wystąpi. Uczestniczenie w działaniach procyklicznych poprzez prowadzenie własnej ekspansji kredytowej może też być postrzegane jako potencjalnie najlepsze posunięcie przez polityków.

Podsumowanie

Globalizacja w połączeniu z wieloma niezależnymi walutami fiducjarnym i bankami centralnymi skutkuje dylematem, jak należy prowadzić politykę monetarną. Politycy nie mogą skupiać się wyłącznie na warunkach panujących we własnym kraju, ale muszą także brać pod uwagę warunki za granicą oraz politykę innych państw. Niestety obecne warunki mogą tylko stawiać w sytuacji, w której wybiera się jedynie najmniejsze zło.

Bibliografia:

Bagus Philipp, Howden David, Deep Freeze. Iceland’s Economic Collapse, Ludwig von Mises Institute, Auburn 2011.

Baxendale Toby, Evans Anthony, Austrian Business Cycle Theory in Light of Rational Expectations: The Role of Heterogenity, the Monetary Footprint and Adverse Selection in Monetary Expansion, Quarterly Journal of Austrian Economics 11, 2008, s. 81-93.

Bergmann Eirikur, Iceland and the International Financial Crisis. Boom, Bust and Recovery, The Palgrave Macmillan, Hampshire 2014.

Benediktsdóttir Sigríður, Eggertsson Gauti B., Þórarinsson Eggert, The Rise, The Fall And The Ressurection of Iceland, NBER Working Paper no. 24005, 2017.

Block Walter, Engelhardt Lucas, Herbener Jeffrey, Is the Virus of International Macroeconomic Interventionism Infectious? An ABCT Analysis, Quarterly Journal of Austrian Economics 21, 2018, s. 339-374.

Cachanosky Nicolas, The Mises-Hayek business cycle theory, fiat currencies and open economies, Review of Austrian Economics 27, 2014, s. 281-299.

Carilli Anthony, Dempster Gregory, Expectations in Austrian Business Cycle Theory: An Application of the Prisoner’s Dillema, Review of Austrian Economics 14, 2001, s. 319-330.

Guðmundsson Björn Rúnar, Financialisation and financial crisis in Iceland, Institute for International Political Economy Berlin Working Paper no. 55/2015, 2015.

Hayek Friedrich August von, Nacjonalizm monetarny i stabilność międzynarodowa [w:] Pieniądz i kryzysy. Dzieła zebrane. Tom I, Instytut Ludwiga von Misesa, Warszawa 2014.

Sigurjonson Throstur Olaf, Privatization and Deregulation: A Chronology of Events [w:] Preludes to the Icelandic Financial Crisis pod red. Robert Z. Aliber i Gylfi Zoega, The Palgrave Macmillan, Hampshire 2011.