- Prezydent Nawrocki zawetował program SAFE i zaproponował, wespół z prezesem NBP Adamem Glapińskim, koncepcję „Polskiego SAFE 0%”.
- Pomysł ten polega na tym, aby NBP przekazał ok. 185 mld zł nadzwyczajnego zysku ze wzrostu wyceny rezerw złota do Polskiego Funduszu Inwestycji Obronnych (PFIO) – nowo utworzonego funduszu celowego w Banku Gospodarstwa Krajowego (BGK).
- Problem polega na tym, że wzrost wyceny złota nie oznacza realnego bogactwa, dopóki kruszec nie zostanie sprzedany, co z kolei osłabiłoby stabilność finansową państwa.
- Adam Glapiński deklaruje, że nie zamierza wyprzedawać rezerw. Przekazanie 185 mld zł do PFIO bez realnej sprzedaży aktywów i odpowiedniej sterylizacji, byłoby de facto emisją pieniądza, która uderzyłaby w portfele Polaków poprzez wzrost cen.
- Finansowanie wydatków obronnych poprzez PFIO to kolejna próba wyprowadzenia ogromnych środków poza budżet i kontrolę parlamentarną, a także próba zwiększenia uprawnień prezydenta.
- Propozycja finansowania wydatków rządowych poprzez zysk NBP może otworzyć puszkę Pandory z pomysłami na łatanie deficytów budżetowych wyprzedażą rezerw dewizowych albo kreacją pieniądza. Mogłoby to zmniejszyć stabilność finansową (i wiarygodność inwestycyjną Polski) albo doprowadzić do inflacji.
- Propozycje tego typu oraz zaangażowanie polityczne Adama Glapińskiego zwiększają ryzyko upolitycznienia i osłabienia niezależności banku centralnego.
1. Wprowadzenie, czyli europejski SAFE vs. polski SAFE
Unijny program SAFE wywołuje ostatnio gorące dyskusje w Polsce. Warunki tej pożyczki europejskiej wydają się atrakcyjne na tle poprzednich podobnych programów finansujących wydatki na zbrojenia czy na tle oprocentowania obligacji skarbowych. Z drugiej strony, jak pisałem wcześniej, zamiast bazować wyłącznie na długu, rząd powinien ciąć wydatki niemilitarne (np. rozdmuchane transfery socjalne)[1].
W tym komentarzu nie będę zajmował się programem SAFE, tylko pomysłem „Polskiego SAFE 0%” opiewającym na przynajmniej 185 mld zł, a zaproponowanym przez prezydenta Karola Nawrockiego oraz prezesa NBP Adama Glapińskiego.
Idea jest prosta: cele obronne Rzeczypospolitej miałyby zostać sfinansowane nie długiem, ale wypracowanym przez NBP zyskiem, wynikającym z rosnącej wyceny polskich rezerw złota. Ten zysk, zgodnie z prezydenckim projektem ustawy, miałby trafiać do PFIO – nowo utworzonego funduszu celowego w BGK. Jak argumentował prezes Glapiński na konferencji prasowej, ze względu na to, że NBP kupował od pewnego czasu dużo złota, które ostatnio znacznie wzrosło na wartości, tak zwane niezrealizowane zyski ze wzrostu wyceny złota wynoszą 197 mld zł.
2. Czy wzrost wyceny aktywów powoduje, że jesteśmy bogatsi?
Tutaj pojawia się pierwszy problem związany z koncepcją polskiego SAFE. Wzrost wyceny jakiegoś aktywa sam w sobie nie sprawia, że jego właściciel staje się bogatszy. Są to jedynie tak zwane papierowe zyski. Aby je zrealizować, trzeba sprzedać aktywo po wyższej cenie. Prezes Glapiński zdaje się to rozumieć, ale uspokaja: „Nic nam nie broni tego, żeby za rok czy dwa kupić z powrotem taką samą ilość złota. W tej sytuacji powinniśmy sprzedać dowolną ilość złota, zrealizować niezrealizowany tzw. zysk na złocie, mieć to w dolarach i np. za dwa, trzy lata odkupić, znaczy kupić znów złoto, jeśli zarząd uzna to za stosowne”.
Czyli NBP zjadłby ciastko i miałby ciastko! Czy ma to sens? Niezbyt. Rozważmy to na przykładzie. Załóżmy, że kupiliśmy jeszcze przed pandemią mieszkanie (w celach bytowych, a nie inwestycyjnych) we Wrocławiu po 7 tys. zł za metr kwadratowy. I powiedzmy, że obecnie cena za metr kwadratowy to 14 tys. zł. Czy to oznacza, że nasz majątek się podwoił? Na papierze tak, ale dopóki nie sprzedamy mieszkania, to niewiele z tego mamy. Gdy je sprzedamy, to zrealizujemy zysk, ale tutaj pojawia się inny problem: gdzie będziemy mieszkali? Możemy kupić inne mieszkanie, ale ich ceny też przecież wzrosły na wartości. Poza tym, jeśli sprzedalibyśmy mieszkanie, a potem byśmy je odkupił (albo inne, bardzo podobne), to nijak nie staniemy się od tego bogatsi. Przeciwnie, realnie będziemy biedniejsi, ponieważ stracimy na różnego rodzaju kosztach transakcyjnych (podatki, taksy notarialne, opłaty sądowe, ewentualne prowizje itp.).
Podobnie jest oczywiście w przypadku rezerw dewizowych posiadanych przez NBP. Sam wzrost ich wartości nie generuje automatycznie żadnego bogactwa. Trzeba byłoby je sprzedać, co jednak kategorycznie wykluczają przedstawiciele polskiego banku centralnego. Jak wyjaśnia jego rzecznik prasowy, „proponowane działania Narodowego Banku Polskiego nie uszczupliłyby rezerw dewizowych NBP”.
Jak zatem dokonać skonsumować ciast… rezerwy dewizowe i je ciągle mieć?
3. Realna sprzedaż rezerw
Wydaje się, że NBP mógłby wygenerować zysk na dwa sposoby. Po pierwsze, mógłby po prostu sprzedać część swoich rezerw dewizowych (w tym złoto). To byłaby realna transakcja, przeprowadzona w ramach zarządzania rezerwami dewizowymi. Po drugie, mógłby złoto sprzedać tylko po to, aby odnotować
w księgach zysk. Przyjrzyjmy się tym opcjom, zaczynając od pierwszej.
Oczywiście, NBP może sprzedawać część swoich rezerw, a przekazywany zysk przekazywać, zgodnie z prawem, do budżetu państwa. Część ekonomistów uważa, że NBP powinien właśnie to robić, bo poziom zgromadzonych rezerw przekracza już poziom niezbędny dla zapewnienia stabilności finansowej państwa. Rzeczywiście, według wskaźnika adekwatności rezerw opracowanego przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy, NBP posiada odpowiednią wielkość rezerw. Trzeba jednak tutaj zwrócić uwagę na kilka kwestii.
Po pierwsze, nikt tak naprawdę nie wie, jaki poziom rezerw będzie odpowiedni, zwłaszcza przed wystąpieniem kryzysu. Trzeba podkreślić tutaj, że sytuacja geopolityczna (wojna za naszą wschodnią granicą), ale także zły stan finansów publicznych, wymusza utrzymywanie raczej wyższego poziomu rezerw. Zwracał na to uwagę sam prezes Glapiński, przypominając, że NBP przyśpieszył kupowanie złota po inwazji Rosji na Ukrainę w 2022 r. i planuje zwiększać wielkość rezerw z obecnych 570 ton do 700 ton. Innymi słowy, złoto było kupowane, aby odpowiednio zdywersyfikować aktywa rezerwowe w obliczu nowych ryzyk geopolitycznych, które niestety nie ustąpiły.
Po drugie, chociaż rezerwy dewizowe były dużo ważniejsze w dobie sztywnych kursów walutowych, to w literaturze ekonomicznej podkreśla się, że wciąż pełnią wiele ważnych funkcji, a jedną z nich jest wzmacnianie wiarygodności kredytowej kraju. Wielkość rezerw wpływa na ocenę stabilności makroekonomicznej i finansowej dokonywanej przez MFW, agencje ratingowe czy też inwestorów zagranicznych. Jak zauważają Berłowska i Jabłecki, jest to ważne, ponieważ „im wyższa ocena wiarygodności kredytowej, tym niższy koszt finansowania na rynkach globalnych, mniejsza zmienność kursu walutowego i niższe ryzyko gwałtownego odpływu kapitału”. Koszt finansowania Polski na rynkach globalnych nie jest niski, a zmniejszenie rezerw posiadanych przez NBP mógłby go jeszcze podwyższyć, zwłaszcza że środki pozyskane z rezerw nie zostałyby wykorzystane do spłaty zadłużenia, tylko na sfinansowanie kolejnych wydatków.
Po trzecie, wielkość rezerw wynika w dużej mierze z przyczyn niezależnych od NBP. Powstają one głównie na skutek napływu środków z Unii Europejskiej. Gdy euro z różnych programów unijnych trafiają do Polski, to rząd zamienia je w NBP na polskie złote. NBP wtedy de facto kreuje polskie złote na bazie euro, które trzyma w rezerwie[2]. Innymi słowy, w następstwie napływu euro do Polski został wyemitowany pieniądz krajowy będący równowartością zgromadzonych rezerw dewizowych. W pewnym sensie te rezerwy zostały już wydane.
Zatrzymajmy się tutaj na chwilę, ponieważ jest to bardzo ważna kwestia. Jak zauważa Wojciech Paczos, „euro, które pozostały w rezerwie NBP i polskie złote wyemitowane przez NBP, to jest ten sam pieniądz (…) a nie dwa razy więcej pieniędzy.” Zatem jeśli NBP po jakimś czasie sprzedałby euro, to znaczy zamieniłby je na rynku na złote polskie, które następnie przekazałby rządowi na obronność, to te same środki zostałyby w pewnym sensie wydane dwukrotnie: najpierw na cele, na które poszły dotacje UE, a potem na zbrojenia[3].
Tak samo będzie, oczywiście, w przypadku sprzedaży złota. Warto tutaj przypomnieć, skąd pochodzą rezerwy złota w NBP. Otrzymane euro NBP przez lata wymieniał na dolary amerykańskie, a po jakimś czasie także, wraz z częścią dolarów, na kruszec. Dodanie kolejnych transakcji nie zmienia jednak tego, że w przypadku sprzedaży rezerw niejako drugi raz wydawalibyśmy ten sam pieniądz (najpierw „pod” euro, a teraz „pod” złoto).
Trzeba też zaznaczyć, że te rezerwy dewizowe pełnią ważną funkcję – stanowią zabezpieczenie na wypadek sytuacji, gdyby inwestorzy zagraniczni zaczęli uciekać z polskiego rynku i chcieli wymieniać złote polskie na dewizy.
Na koniec tej sekcji chciałbym zaznaczyć, że oczywiście rezerwy istnieją po to, aby je kiedyś wydać. Być może warto zrealizować część zysków na złocie (jako odpowiednik odsetek od instrumentów). Warto tutaj jednak pamiętać o tym, że rezerwy są ostatnią „deską ratunku”, po którą sięga się naprawdę w szczególnych okolicznościach, takich jak wybuch wojny, pandemia, kryzys gospodarczy. Obecnie wciąż dostępne są inne źródła finansowania. A jeśli już byśmy sięgali do rezerw, to być może warto byłoby je przeznaczyć na spłatę najbardziej kosztownego zadłużenia albo ew. na sterylizację nadpłynności z sektora bankowego.
4. A gdyby nie sprzedawać rezerw, tylko zaksięgować zysk?
Jeśli nie chcemy zmniejszać rezerw dewizowych utrzymywanych przez NBP, zostaje druga opcja, czyli zaksięgowanie zysku bez redukowania wielkości rezerw. NBP mógłby na przykład sprzedać złoto i je jednocześnie odkupić. Poziom rezerw złota by się nie zmienił, ale NBP mógłby rozpoznać wtedy zysk na wzroście cen kruszcu, który następnie wpłaciłby do budżetu państwa[4]. NBP mógłby też zwyczajnie sprzedać złoto i go nie odkupywać. Wtedy zmieniłaby się struktura rezerw dewizowych (NBP zamieniłby złoto na dolary amerykańskie), ale nie ich wielkość ogółem.
Zaraz, zaraz, ale jeśli poziom złota (albo rezerw ogółem) się nie zmieni, to co właściwie NBP wpłaciłby do budżetu państwa? Jakie środki? Cóż, wpłata zysku osiągniętego na wzroście wartości złota bez sprzedawania go fizycznie (albo bez sprzedawania dolarów) oznaczałaby w istocie wykreowanie pieniądza na rynku krajowym.
Jeśli NBP nie dokonałby równolegle tzw. sterylizacji, czyli nie sprzedałby bankom komercyjnym bonów pieniężnych, aby ściągnąć pieniądze z rynku, to nastąpiłby proinflacyjny wzrost podaży pieniądza, a NBP finansowałby de facto wydatki rządowe.
Warto zauważyć, że średnia rentowność bonów pieniężnych NBP na przetargu 16 marca wyniosła 3,75%, co oznacza, że – ze względu na koszt sterylizacji – polskie SAFE 0% wcale nie byłoby 0%[5].
Oznacza to, że mimo zapewnień o niezwykłym wręcz mechanizmie w rękach NBP, wciąż nie ma darmowych obiadów. Sterylizacja kosztuje – według Bogusława Grabowskiego, roczny koszt sterylizowania nadpłynności w Polsce przez NBP to obecnie około 30 mld zł rocznie, który by wzrósł o kolejne miliardy po powiększeniu bazy monetarnej o 185 mld zł. Bez sterylizacji kosztem mogłaby być inflacja, jeśli za bazą monetarną podążyłaby także szeroka podaż pieniądza. Innymi słowy, wzrost wydatków na obronność wciąż może być sfinansowany przez państwo wyłącznie na kilka sposobów: wzrost podatków, wzrost długu, sprzedaż aktywów albo wzrost inflacji.
5. Co jest złego w przekazaniu zysku przez NBP do budżetu państwa?
No dobrze, ale ktoś mógłby zauważyć, że NBP jest zobowiązane na mocy prawa do przekazywania 95% swoich zysków do budżetu państwa (pięć procent trafia na kapitał rezerwowy). Czym przekazanie zysków z operacji na złocie w ramach polskiego SAFE miałoby się różnić od normalnego, ustawowego przekazywania zysków?
Po pierwsze, zarządzanie rezerwami dewizowymi przez bank centralny powinno służyć zapewnieniu wypłacalności międzynarodowej państwa i stabilności finansowej kraju, a nie temu, aby wygenerować zysk i przekazać go do budżetu państwa.
Innymi słowy, NBP nie powinien manipulować swoim wynikiem finansowym, by mieć podstawę do dokonania albo niedokonania wpłaty do budżetu państwa. Wynik finansowy nie powinien być kryterium oceny czy celem działalności banku centralnego, tylko efektem ubocznym prowadzonej polityki pieniężnej (ukierunkowanej na stabilność cenową) i zmian parametrów rynkowych[6]. Warto przypomnieć, że podstawowym celem NBP jest dbanie o stabilność pieniądza. NBP nie powinien skupiać się na wyniku finansowym, a tym bardziej angażować się w politykę czy stawać się stroną konfliktu między prezydentem a rządem.
Warto tutaj zwrócić uwagę na różnice w skali. Polski SAFE 0% przewiduje przekazanie 185 mld zł, podczas gdy do tej pory rekordowy zysk przekazany przez NBP wyniósł 11 mld zł. Tak duże sumy (nawet przy rozłożeniu na kilka lat) stanowiłyby znacznie większy udział w dochodach budżetu państwa, przez co – jak zauważa FOR w swoim komentarzu – „konstytucyjny zakaz finansowania deficytu budżetu przez bank centralny stałby się fasadowy”.
Po drugie, NBP przekazuje zysk do budżetu centralnego, nad którym kontrolę ma parlament. W przypadku polskiego SAFE powstałby kolejny fundusz celowy (PFIO), który wyprowadzałaby pieniądze poza budżet centralny. Co więcej, według prezydenckiego projektu PFIO zarządzany byłby przez pięcioosobową radę i pięcioosobowy komitet sterujący, w którym prezydent miałby po dwóch przedstawicieli (bezpośrednio i pośrednio poprzez przedstawiciela Biura Bezpieczeństwa Narodowego), co – przy podejmowaniu decyzji większością 2/3 głosów – gwarantowałoby mu wpływ na wydatkowanie środków. Innymi słowy, poprzez stworzenie takiego funduszu celowego prezydent (a pewnym sensie i NBP, wpływając na swój wynik finansowy i określając, że zysk ma pójść w określony sposób gwarantowany ustawą) zyskiwaliby wpływ na politykę fiskalną, którą to powinni prowadzić rząd i parlament.
6. Podsumowanie, czyli inflacjonizm wiecznie żywy
Aby sfinansować polskie SAFE 0%, NBP musiałby wyemitować pieniądze (a być może i zmniejszyć poziom posiadanych rezerw dewizowych). W pewnym sensie nie jest to zaskakujące, bowiem NBP nie może stworzyć kapitału, ale emituje pieniądz. W każdym razie przekazanie 185 mld zł zysku przez NBP do budżetu państwa oznaczałby wzrost bazy monetarnej w tej samej wysokości. Bez żadnych dalszych działań NBP, miałoby to istotne skutki inflacyjne. Aby ich uniknąć, bank centralny musiałby przeprowadzić operacje sterylizujące, które nie są wolne od kosztów.
To, co najbardziej niepokoi w pomyśle polskiego SAFE, to postrzeganie NBP jako źródła niekończącego się strumienia pieniędzy na finansowanie wciąż rosnących wydatków rządowych. Wizja ogromnych kwot tkwiących w rezerwach banku centralnego kusi polityków nie od dziś. Na początku XXI w. trwała debata o przekazanie środków z rezerwy rewaluacyjnej NBP do budżetu państwa. W szczególności Andrzej Lepper postulował wykorzystanie rezerw NBP do wspierania gospodarki: „[NBP] robi sobie, co chce, a rezerwy są bardzo duże, rezerwy potrzebne nam, Polakom, na rozwój naszej małej i średniej przedsiębiorczości, na rozwój naszego handlu, rolnictwa, budownictwa, bo to są podstawy gospodarki”.
Obecnie już pojawiły różne pomysły na co można by przeznaczyć zyski NBP. Minister Obrony Narodowej Władysław Kosiniak-Kamysz stwierdził, że mogłyby stanowić uzupełnienie europejskiego SAFE. Marszałek Sejmu Włodzimierz Czarzasty zaproponował przekazanie ich na służbę zdrowia, a partia Razem na sfinansowanie budowy elektrowni atomowej. Po co redukować deficyt budżetowy i dług publiczny, skoro można sięgnąć po łatwy pieniądz z banku centralnego? Po co te rezerwy, które pewnie „zalegają na kontach” – czy nie lepiej przeznaczyć je na żywotne potrzeby suwerena[7]? Właściwie można zapytać złośliwie, po co ta cała heca z rewaluacją złota – czy NBP nie może po prostu wyemitować potrzebnych nam, Polkom i Polakom, pieniędzy?
Źródło ilustracji: pixabay
