Z Juliuszem Jabłeckim, ekspertem Instytutu Misesa, o kryzysie na amerykańskim rynku kredytowym z perspektywy austriackiej rozmawia Witold Falkowski
WF: Czy obecna sytuacja na amerykańskim rynku kredytowym to przykład załamania się boomu wywołanego ekspansją kredytową?
JJ: W klasycznym ujęciu austriackim załamanie wiąże się z realokacją kapitału ze sfery dóbr produkcyjnych do sfery dóbr konsumpcyjnych. Opublikowane przed paroma dniami dane z rynku amerykańskiego pokazują, że wciąż ceny dóbr produkcyjnych rosną znacznie szybciej niż ceny dóbr wchodzących w skład koszyka na podstawie którego oblicza się CPI (Consumer Price Index). Choć indeksy cen mogą być zwodnicze, wskazują, że raczej trudno na razie mówić o przełamaniu boomu w skali całej gospodarki. Tąpnięcie w Ameryce jednak bez wątpienie już się zaczęło – na rynku kredytów mieszkaniowych. Od dłuższego czasu ekspansja monetarna zasilała boom na rynku nieruchomości; banki bez opamiętania udzielały kredytów hipotecznych, a zaciągający je konsumenci dodatkowo przyczyniali się do wzrostu cen domów i mieszkań. Problem w tym, że kiedy ceny nieruchomości wyhamowały i zaczęły spadać, kredytobiorcy ze zdumieniem odkrywali, że – po spadku cen – są bankom winni więcej niż w rzeczywistości kosztują ich domy lub mieszkania. Banki już przeczuwają, że będą ogromne problemy ze spłatą wszystkich zobowiązań – a to grozi bankructwem i kolosalnymi problemami dla całego systemu finansowego. Jak mawiał amerykański milioner John Paul Getty: „Jeśli jesteś winien bankowi 100 dolarów, to jest to twój problem; jeśli jesteś mu winien 100 milionów, to jest to problem banku”. Fed dobrze to rozumie i myślę, że na poważnie obawia się powtórki kryzysu 1929 roku. W okresie prosperity przed Wielkim Kryzysem ceny były relatywnie niskie, wszystkim powodziło się coraz lepiej. Wystarczyła jednak jedna iskra – słabe zbiory, tąpnięcie na giełdzie – i banki zaczęły bankrutować, co wywołało falę niepokoju w społeczeństwie i run na banki. Teraz istnieje podobna obawa, że jakaś iskra może spowodować run na banki, które nie będą w stanie wywiązać się ze swych zobowiązań.
WF: A jak zapatrywać się z tej perspektywy na ostatnie decyzje Fedu?
JJ: Jak już mówiłem, sądzę, że Fed widzi tu pewną analogię do sytuacji z 1929 r., i chyba słusznie – wówczas bankructwa niektórych banków wznieciły run na praktycznie cały system, a to poskutkowało ogromnym spadkiem podaży pieniądza – o ok. 30%. Milton Friedman i Anna Schwartz, którzy badali ten okres w swojej książce A Monetary History of the USA 1867–1960 zarzucali później Rezerwie Federalnej, że nie przyszła bankom z pomocą i nie „dostarczyła płynności” na czas. Zabawne, że podczas przyjęcia urodzinowego z okazji 90. urodzin Friedmana dzisiejszy szef Fedu Ben Bernanke, zakończył swoje wystąpienie słowami: „Miltonie i Anno, macie rację, przyznaję – pomyliliśmy się wtedy, ale obiecuję, że to już się nie powtórzy”. I rzeczywiście – amerykański bank centralny robi wszystko, żeby uspokoić rynek. W ostatni wtorek (11.12.2007) znów obniżył stopy procentowe o 25 pkt. bazowych. Oczywiście trzeba pamiętać, że takie obniżki stóp są jedynie próbami pośredniego oddziaływania na rynek. Jeśli np. Fed obniża swoją stopę podstawową, to stara się po prostu oddziaływać na stopę, po jakiej banki komercyjne pożyczają sobie nawzajem środki. W praktyce to oddziaływanie ma formę operacji otwartego rynku: Fed skupuje od banków papiery wartościowe i zwiększa ich rezerwy, tym samym zachęcając, aby rozszerzyły między sobą działalność kredytową – po zmniejszonych stopach.
Na powagę obecnej sytuacji może wskazywać fakt, że dotychczasowe zabiegi Fedu były bardzo mało skuteczne – tzn. obniżka stopy bazowej przez Fed nie pociągała za sobą obniżki stóp na rynku międzybankowym. Po wtorkowej decyzji ten spread powiększył się do niemal jednego punktu procentowego – a to bardzo dużo. Widać, że panuje atmosfera strachu: banki same sobie nie ufają i nie chcą sobie pożyczać pieniędzy, bo jeden nie wie tak do końca, w jakiej sytuacji jest drugi. Tylko że decyzje o obniżkach stóp przez Fed miały doprowadzić do zwiększenia akcji kredytowej i – tym samym – do zwiększenia podaży pieniądza, a tak się nie dzieje. Dlatego właśnie amerykański i europejski bank centralny w porozumieniu z kilkoma innymi postanowiły we środę (12.12.2007) zaproponować bankom komercyjnym jeszcze inne rozwiązanie w postaci aukcjonowanych pożyczek. Fed po prostu otworzy okienko, powie, że ma na zbyciu 24 mld dolarów, a banki będą mogły pożyczyć te środki taniej niż po oficjalnej stopie dyskontowej. Dwie takie aukcje mają być zorganizowane jeszcze w grudniu, a kolejne dwie w styczniu.
WF: Jednak z „austriackiego” punktu widzenia jest to nie tyle zapobieżenie katastrofie, co jej odsunięcie w czasie?
JJ: Nie tylko z austriackiego. Ostatnio nawet Paul Krugman, którego trudno posądzić o austriackie inklinacje, przyznał, że aktualna panika na rynku wcale nie jest nieracjonalna, tylko właśnie w pełni racjonalna, bo wszyscy wiedzą, że gospodarka ciągnie na blefie, tylko nikt jeszcze nie krzyknął „sprawdzam!”. Aby doszło do prawdziwego oczyszczenia rynku, musi wzrosnąć stopa procentowa i musi nastąpić realokacja kapitału do branż, które są bliższe rynkowi konsumenckiemu [a nie rynkowi dóbr produkcyjnych]. Teraz cały czas stąpamy niejako na ślepo po polu minowym. Jest to sytuacja nienormalna, paraliżująca. Czy się tego chce, czy nie, zanim rynek będzie mógł normalnie funkcjonować, parę bomb trzeba koniecznie zdetonować. Problem oczywiście w tym, że ujawnienie prawdziwego stanu rzeczy nie jest ani w interesie tych, którzy są bankrutami, ani w interesie Fedu, który odpowiada za sytuację na rynku.
WF: Czy unikanie rozwiązania tego podstawowego problemu, a więc uznania, że system jest bankrutem, nie grozi jeszcze większą katastrofą w przyszłości?
JJ: Bernanke utrzymuje, że dopóki ludzie mają zaufanie do banków, to wszystko jest OK. Problem w tym, że właśnie powoli zaczynają je tracić – a banki na pewno już dawno straciły zaufanie do siebie nawzajem. Co gorsza, arsenał środków, jakimi dysponuje Fed powoli się wyczerpuje. W piątek (14.12.2007) ogłoszono dane o inflacji, które już teraz wskazują na bardzo wyraźny wzrost cen w amerykańskiej gospodarce, a pamiętajmy, że opóźnienie w polityce pieniężnej wynosi ok. 6-8 kwartałów, więc te ostatnie wzrosty cen, już i tak wyprzedzające prognozy, nie zawierają w sobie jeszcze w pełni obniżek stóp i zastrzyków płynności z ostatnich kilku miesięcy. Fed znalazł się więc między młotem a kowadłem: jedyne, co może go uratować, to gra na zwłokę przez cięcia stóp, ale ta gra grozi dalszym wzrostem cen, dewaluacją dolara itd. Trudno oczywiście spekulować, ale wydaje się, że mimo to szansa na dalsze obniżki jest wciąż wysoka.
WF: Przypomina to trochę strategię Keynesa, którą podsumował stwierdzeniem: „W dłuższym okresie wszyscy będziemy martwi”. Jednym słowem, póki się jakoś kręci, to nie ma powodu do paniki?
JJ: Tak, trochę tak, ale trzeba pamiętać, że prędzej czy później i tak musi dojść do jakiejś korekty błędnych decyzji, do jakiegoś kryzysu. Przebieg tego kryzysu będzie zależał od tego, jak będą likwidowane błędy. Wiadomo na razie, że liczba potencjalnych bankrutów na rynku kredytów hipotecznych jest ogromna – mówimy o kilkunastu a nawet 20 milionach kredytobiorców. Aby bankructwa się ujawniły muszą się jednak dalej zmienić relacje cen między sektorem nieruchomości a sektorem konsumpcyjnym, a – biorąc pod uwagę wielkość amerykańskiej gospodarki, jej stopień zintegrowania z rynkiem światowym – może to potrwać jeszcze miesiące a nawet lata. Ale pewne wydaje mi się jedno: od jakiegoś rodzaju katharsis nie uciekniemy.
WF: Ostatnio dolar osłabia się względem euro i juana. Czy to normalna sytuacja? Czy taki nadchodzący kryzys mógłby wpłynąć na pozycję dolara jako de facto międzynarodowego środka płatniczego?
JJ: Dolar niewątpliwie zniżkuje, ale myślę, że wbrew pozorom nie jest to sytuacja ogólnie pożądana, tzn. nikt – ani Chiny, ani UE – tak naprawdę nie chce załamania dolara, podobnie jak nikt nie chce jego nadmiernego osłabienia. Oczywiście mówi się o tym, że niektóre banki centralne na świecie zmieniają strukturę swoich rezerw walutowych i w coraz większym stopniu przerzucają się na euro. Niektórzy widzą w tym podszczypywanie Amerykanów. Ale myślę, że to tylko podszczypywanie, takie mówienie „wiecie, koledzy, my tu trzymamy rękę na pulsie, więc nie szarżujcie zanadto”. W rzeczywistości Chiny i Japonia, które mają olbrzymie rezerwy dolarowe, przekraczające trylion dolarów, nie chcą, żeby dolar tracił na wartości. Tak duże rezerwy trudno jest upłynnić, a wszelkie ruchy podejmowane przez te kraje są bacznie obserwowane przez mniejszych graczy na rynku, którzy – gdyby zaczęli sprzedawać swoje dolary – mogliby wywołać silną presję na dalszą dewaluację, co oczywiście w najgorszej sytuacji postawiłoby największych właścicieli rezerw, bo wówczas to oni straciliby najwięcej.
Trzeba też pamiętać, że słaby dolar oznacza spadek atrakcyjności eksportu do USA, a przecież Ameryka to najbardziej atrakcyjny rynek konsumencki. Dlatego właśnie aktualną sytuacją martwią się przywódcy europejscy. Dodatkowe zmartwienie mają zaś Chińczycy, bo to, co Europa zarabia na eksporcie do USA, wydaje z kolei na import z Chin. Jeśli dolar jest słaby, eksport do USA przestaje się opłacać, gospodarka słabnie, a więc zmniejsza się też wymiana z państwem środka. To oczywiście zmiany krótkookresowe, ale właśnie ten krótki okres jest z punktu widzenia polityków i decydentów najważniejszy.
Kolejny element układanki to kraje Zatoki Perskiej, które również tracą na słabnącym dolarze, bo ich waluty są najczęściej powiązane sztywno z walutą amerykańską i jeśli siła nabywcza dolara nadmiernie maleje, to u nich skutkuje to inflacją, która już gdzieniegdzie sięga 10%.
Sytuację na międzynarodowym rynku walutowym najlepiej chyba ujął Tomasz Gabiś, który zauważył, że można ją doskonale opisać starym powiedzeniem „złapał Kozak Tatarzyna, a Tatarzyn za łeb trzyma”. W pełni się z tym zgadzam.
