Machaj: Gram w zielone

26 kwietnia 2008 Komentarze komentarze: 0

Autor: Mateusz Machaj

Zobacz też prognozę Macieja Bitnera oraz polemikę Jana M. Fijora.

Ekonomia jest dosyć niewdzięczną nauką, przynajmniej jeśli porównamy ją do fizyki. Dobry fizyk-teoretyk jest w stanie dokonywać w miarę poprawnych przewidywań przyszłego stanu obiektu swoich badań. W zdecydowanie gorszej sytuacji znajduje się ekonomista. Obiektem jego badań są działania ludzi, którzy nie mogą zostać łatwo zamknięci w karbach deterministycznych, czy nawet stochastycznych modeli. Co więcej, ponieważ w ekonomii nie istnieją stałe ilościowe relacje, to nie sposób łatwo ustalić wpływu poszczególnych czynników na gospodarcze rezultaty. Niełatwo nadawać wagi poszczególnym zmiennym, skoro takie sztywne relacje nie mogą zostać ostatecznie przedstawione.

I stąd prognozowanie w naukach społecznych jest bardziej karkołomne niż w naukach przyrodniczych. Niemniej jednak nie oznacza to, że jakiekolwiek prognozowanie jest niemożliwe, lub że każda prognoza jest tak samo dobra, jak pozostałe. Na szczęście prakseologiczna wiedza o mechanizmach gospodarczych pozwala nam dokonywać jakościowych przewidywań i pozwala na popieranie naszej oceny rzeczywistości sensowną wiedzą ekonomiczną. Nie oznacza to, że prognozy są pewne, lub z konieczności udane. Prognozy każdego ekonomisty można podsumować zdaniami „jutro będzie padać, chyba że padać nie będzie”, lub „wartość tych aktywów spadnie, pod warunkiem że nie wzrośnie”. W istocie ekonomia to pod pewnym względem zestaw tautologicznych tez dotyczących funkcjonowania rzeczywistości gospodarczej. Ich aplikacja do precyzyjnych przewidywań jest już kwestią niepewną.

Trafność prognoz nie jest, wbrew temu, co twierdzą zwolennicy Poppera w wersji „pop”, wyznacznikiem słuszności danej teorii. Ale poprawna teoria jest niezwykle przydatna w prognozowaniu przyszłych wydarzeń gospodarczych.

W bankach i podobnych instytucjach finansowych panuje przekonanie, że dolar musi w końcu przestać spadać. Rzeczywiście – przez ostatnie lata doszło do jego radykalnego spadku, czego jeszcze dziesięć lat temu prawie nikt się nie spodziewał. Proces ten musi się jednak kiedyś skończyć. Nasz nieszczęsny dolar, zachowując się jak waluta rodem z trzeciego świata, leci ciągle w dół, ale na dłuższą metę taka sytuacja nie może się utrzymać. Dolar musi przestać spadać i koniec, kropka.

Pełen zaufania do analityków walutowych na polskim rynku, nie mogę stwierdzić, że się z nimi nie zgadzam. Tak, dolar musi w końcu przestać spadać. Tak, nie może on w nieskończoność tracić na wartości. Tak, istnieje granica spadku wartości dolara, której nasz zielony potworek zżerany przez inflację nie przekroczy. W swoich poglądach różnię się jednak drobnym, choć chyba istotnym szczegółem. Bo choć ja również uważam, że dolar w końcu przestanie tracić na wartości, to jednak postawiłbym granicę w innym miejscu – przestanie spadać, kiedy stanie się bezwartościowy. Bowiem tak, jak nagi nie może się rozebrać, a Saddam Husajn nie mógł oddać broni masowego rażenia (gdyż najzwyczajniej w świecie jej nie posiadał), tak również kompletnie bezwartościowy dolar nie może stracić na wartości. Choć – przyznaję – chyba trochę przesadzam. Wszak nawet makulatura ma jednak jakąś wartość, a np. za pięćdziesiąt lat dolary będą mieć wartość kolekcjonerską.

Ale wróćmy do tematu i zapytajmy teraz zupełnie poważnie: czy dla dolara rzeczywiście nie ma ratunku? Wydaje się, że owszem, nie ma – wszystkie papierowe pieniądze emitowane przez państwa, szczególnie te ekspansywne, prędzej czy później przeżera inflacyjna polityka, którą kończy upadek waluty (niestety, na ich miejsce zwykle wprowadza się kolejne papierowe świstki). Nie sądzę, żeby z dolarem miało być inaczej. Pozostaje pytanie, czy upadek nastąpi w najbliższych latach, czy też amerykańska waluta zdoła kupić sobie jeszcze odrobinę czasu.

Warunkiem sine qua non stawiania prognoz o przyszłości dolara jest skuteczne przewidzenie ruchów amerykańskiego banku centralnego. Wszystkie znaki na niebie i ziemi wskazują na to, że Bernanke z pomocą Kongresu będzie zaciekle wspierał system bankowy i przebitą bańkę na rynku nieruchomości. Po latach fikcyjnego wzrostu, stymulowanego sztucznie boomu konsumpcyjnego, dziecinnej keynesistowskiej polityki ciągłego zadłużania się i druku pieniądza, pojawiły się przykre konsekwencje w postaci inflacji i długu. System finansowy i przemysłowy został tak zatruty papierowym zielonym pieniądzem i perwersyjną księgowości, że w tej chwili jedyne bezpieczne i rozsądne inwestycje to dobra, które nie są obciążane hipoteką (żywność, ropa, kruszce). Bernanke jednak zdaje się tym nie przejmować i najwyraźniej zamierza dalej czarować rzeczywistość.

Na razie mamy dalsze zapowiedzi płynności, a także przemianę Fedu w specyficzny fundusz hedgingowy. Prezes Ben przejmuje od banków śmieciarskie aktywa, a w zamian daje dużo bezpieczniejsze obligacje skarbu państwa, których wypłacalność zależy od maszyny drukarskiej, a nie od zapobiegliwości indywidualnych kredytobiorców. Utrzymanie przez Bernankego aktualnego kursu sprawi, że wkrótce ponad 50% wartości ksiąg Fedu stanowić będą aktywa związane z rynkiem nieruchomości. To ciągle jednak „ledwie” kilkaset miliardów dolarów. Zaś instrumenty pochodne związane z tym rynkiem to ok. dziesięć razy więcej. With or without you, Ben – rynku nieruchomości nie da się uratować przed korektą. Szef Fedu może jedynie sprawić, że wszystko przejdzie pod kontrolę amerykańskiego banku centralnego. Jeśli ktoś myśli, że nacjonalizacja sektora kredytowego i wprowadzenie socjalizmu finansowego uzdrowi rynek, to postradał zmysły.

A zatem jeden punkt mamy ustalony – Bernanke walczyć będzie o dalsze osłabianie dolara. Wszystko wskazuje na to, że jutro będzie deszcz. Co się jednak stanie, jeśli deszcz nie spadnie?

Dolar zacząłby się umacniać, gdyby na stanowisku Bernankego znalazł się ktoś taki jak Paul Volcker, który pod koniec lat 70. XX wieku rozpoczął dezinflacyjną politykę ograniczenia przyrostu agregatów pieniężnych. W efekcie inflacja spadła wyraźnie, a dolar się umocnił. Gdyby na miejscu Bernankego był podobny „jastrząb”, być może dolar mógłby się zacząć piąć w górę.

Tymczasem jest jedno wielkie „ale”. Przede wszystkim głównym problemem wiążącym się ze stagflacją lat 70. był wzrost wszystkich cen. Dzisiaj natomiast głównym problemem Stanów jest zupełnie nienaturalny system finansowy, który sprawił, że gospodarka porzuciła wszelką racjonalność. Fundamentem tego systemu od trzydziestu lat jest tak zwana „liberalizacja” rynku finansowego, która przy odejściu od standardu złota ułatwiła wynajdywanie kolejnych spółek „z ograniczoną odpowiedzialnością”, które wrzuca się do kotła bankowości rezerw cząstkowych narkotyzowanej płynnością gwarantowaną przez pożyczkodawcę ostatniej instancji, czyli bank centralny. Dzisiaj gospodarka amerykańska zbiera tego skutki. Obecne problemy nie wynikają zatem tylko z błędnych posunięć Greenspana z początku XXI wieku.

Dlaczego o tym wspominam? Gdyby znalazł się jakiś Volcker i przeprowadził politykę dezinflacji na wzór końca lat 70. XX wieku, to skutki byłyby dziś dużo dotkliwsze. Dzisiaj problemem nie jest bowiem wzrost wszystkich cen dóbr i usług, lecz naturalne zawalanie się rynku giełdowego, na którym wartość aktywów w stosunku do rynku konsumpcyjnego jest sztucznie zawyżona. Ważniejsze od wzrostu wszystkich cen są zakłócenia pomiędzy poszczególnymi cenami na rynku. Należy też pamiętać o arcyważnej kwestii zadłużenia – od lat osiemdziesiątych naród amerykański pod przywództwem Alana „Bańki” Greenspana osiągnął imponujący rezultat – przemienił się w jednego z największych dłużników na świecie (chodzi zarówno o sektor publiczny jak i prywatny). I spłata tych długów będzie bolesna. Stąd metoda Volckera nie byłaby tak „słodka” jak wcześniej.

A zatem wydaje się, że dolar będzie dalej tracił na wartości. Nas jednak interesuje wartość relatywna, wyrażona na rynku walutowym. I tak, wróble na arenie światowej zaczynają ćwierkać o tym, że Europejski Bank Centralny wraz z Bankiem Japonii mogą pochylić się nad zielonym pijaczkiem, wziąć go w ramiona i chwiać się razem z nim. W tym wariancie oficjalne spadki dolara mogą zostać zakamuflowane większymi lub podobnymi spadkami pozostałych walut.

Wróćmy jednak do samego dolara. Banki prognozują jego wzrosty na koniec roku. Zanim jednak spojrzymy w przyszłość, spróbujmy się zabawić w Verstehen sytuacji z ostatnich kilkunastu miesięcy. Oto wykres kursu dolara i funta w złotówkach (w Wielkiej Brytanii mamy podobne kłopoty na rynku nieruchomości jak w Stanach):

Zadajmy sobie pytanie: co się stało od sierpnia ubiegłego roku, powodując tak gwałtowny spadek dolara? Jeśli będziemy w stanie na nie odpowiedzieć, to być może łatwiej zrozumiemy nadchodzące wydarzenia. Otóż dolar spadał przez ostatnie lata (a przez ostatnie miesiące gwałtowniej) z następujących przyczyn:

1. rosnącej ilości dolara na rynku krajowym i międzynarodowym.
2. przesadnego zadłużenia sektora prywatnego i publicznego, które zaczęło zbliżać się do nazbyt oczywistych granic nieopłacalności (w tle zaś dźwięczą problemy państwowego systemu emerytalnego i państwowej służby zdrowia).
3. stworzenia takiej sytuacji, że poszczególne podmioty finansowe mają mnóstwo zobowiązań, których nie są w stanie wzajemnie od siebie ściągnąć (całe biliony zaksięgowanych dolarów w instrumentach pochodnych mogą w każdej chwili wyparować).
4. absurdalnie niskich oszczędności, które w normalnej i stabilnej gospodarce są niezbędne do utrzymania struktury kapitałowej i akumulacji kapitału.
5. akcji kredytowej – która spowodowała nienaturalną bańkę na rynku nieruchomości – wreszcie korygowanej oczyszczającą recesją.
6. finansowania importu do USA za pomocą „eksportowania” inflacji – oferowania obligacji i greenbacków w zamian za dobra z zagranicy. Proces ten również nie mógł trwać w nieskończoność.

To właśnie, moim skromnym zdaniem, są przyczyny gwałtownego spadku dolara. To wcale nie chęć zwiększania „popytu zewnętrznego”, jak twierdzą niektórzy. Amerykańskie władze nie chcą celowo osłabiać dolara po to, aby stymulować eksport – cóż im bowiem z tego, że do Polski można tanio sprowadzić Chryslera albo Lexusa? Przecież to dla nich skóra nie warta wyprawki – podupadająca giełda, chaos na rynku finansowym i poważne kłopoty społeczne wobec znikomych przychodów z eksportu. Amerykańskie imperium opierało się na nieprzyzwoitej konsumpcyjnej orgietce… Tymczasem do łask wraca pruderia.

Zatem wymieniliśmy pewne podstawowe przyczyny bałaganu na rynku, których źródłem są amerykańskie władze. Teraz możemy zadać pytanie – skoro dolar ma zacząć się umacniać, to spójrzmy na nasze sześć czynników. Czy faktycznie zostały one wyczerpane?

1. Czy ilość dolarów rośnie?
2. Czy zadłużenie prywatne i publiczne przestało być przerośnięte?
3. Czy problem wzajemnych zobowiązań wewnątrz sektora finansowego USA i instrumentów pochodnych został rozwiązany?
4. Czy oszczędności w Stanach wzrosły?
5. Czy ceny nieruchomości w Stanach już przestały spadać?
6. Czy deficyt handlowy USA wyraźnie się zmniejszył?

Odpowiedzi na te pytania są dość jasne. Podaż dolarów rośnie, zadłużenie jest dalej przerośnięte, na rynku finansowym panuje bałagan, oszczędności są na żałosnym poziomie, ceny nieruchomości jeszcze spadną, a deficyt handlowy trwa sobie dalej mimo niewielkiego zmniejszenia.

Spadek zwrotu na obligacjach skarbowych USA poniżej 1% zdaje się to wszystko tylko potwierdzać. Kto chciałby inwestować na tak absurdalnie niski procent, skoro oficjalna inflacja wynosi 4%? A jednak okazuje się, że tak nisko oprocentowane aktywa są pożądane przez banki i fundusze… Dlaczego? Ponieważ mają pewność wypłacalności (wystarczy, że Fed wydrukuje pieniądze, aby je wypłacić). To znaczy, że sytuacja jest naprawdę poważna i na rynku panuje taka niepewność, że warto brać zysk pewny, choć de facto ujemny (ale i tak wyższy niż przy alternatywnych inwestycjach). Nie zwiastuje to powrotu do minionej papierowej prosperity.

Moja sugestia jest następująca: jeśli poprawnie zlokalizowaliśmy przyczyny niedawnej deprecjacji dolara, to powyższe przesłanki pozostają w mocy. Zatem można spodziewać się dalszych spadków dolara.

Są analitycy, którzy bronią, nie pozostającej bez racji, konkurencyjnej teorii – niedługo Europa (i nie tylko) doświadczy takich samych kłopotów jak Stany Zjednoczone. Wtedy inwestorzy z całego świata będą i tak preferowali lokowanie swoich środków w USA, więc dolar zyska na wartości. Nie możemy tego scenariusza wykluczyć. Jednakże, z dostępnych informacji wynika, że USA są w większych tarapatach. Choć, kto wie… Być może w ciągu najbliższych miesięcy jak filip z konopi wyskoczy nam zgraja lawirantów pokroju Kerviela z Société Générale i wówczas doświadczymy tego, przez co przeszli akcjonariusze Bear Stearnsa. Wtedy faktycznie Europa może dołączyć do Stanów. Trudno to dziś rozstrzygnąć. Wiemy natomiast na pewno, że brzemię długu mimo wszystko bardziej ciąży na USA.

Tytułem zakończenia dołączę do zabawy w przewidywanie kursów, którą niedawno zorganizował Instytut Misesa, czyli zagram w zielone (moje prognozy oczywiście nie są brane pod uwagę w konkursie). Prosty model ekonometryczny i przełożenie trendu spadkowego dolara od początku roku 2007 wskazuje na to, że 31 stycznia 2008 dolar będzie kosztował 1,9 zł. Jeśli jednak weźmiemy trend gwałtowniejszy, czyli od momentu korekty sierpniowej, to dolar powinien kosztować bliżej 1,8 zł. Będąc pod wrażeniem niedawnej niezwykle szybkiej aprecjacji kursu ryzykuję i stawiam na cenę 1,75 zł.

Kurs dolara w złotówkach będzie w dużym stopniu zależał nie tylko od naturalnej tendencji aprecjacyjnej naszej waluty (która drożeje przez to, że jest płynna, a nie sztywno przywiązana do euro jak w Estonii, na Litwie i Łotwie, gdzie przez to oficjalna inflacja cenowa przekracza 10%), lecz od tego, co będzie się działo z parą EUR/USD. Wydaje mi się, że w najbliższym czasie nie wystąpią tak duże kłopoty w UE jak w USA i nie dojdzie jednak do obniżania stóp procentowych przez EBC. Sądzę też, że na razie nie zostanie uruchomiona strategia „jeden za wszystkich, wszyscy za Gutenberga”, która skoordynuje maszyny drukarskie całego cywilizowanego świata. To jest jednak – nie ma się co oszukiwać – zgadywanie. Stawiam na dalszy kurs aprecjacji euro, którego wartość osiągnie prawie 2 dolary. Powiedzmy: 1,9 dolara.

Na koniec kwestia złota. Tutaj sprawa zależy od tego, co będzie robił Bernanke, a także co zrobią trwający z nim w porozumieniu światowi posiadacze kruszcu. Na przykład tacy jak Międzynarodowy Fundusz Walutowy, który ostatnio zaczął straszyć, że wpuści na rynek część z posiadanych przez siebie uncji złota, aby zmniejszyć jego cenę. Ponieważ wydaje mi się, że aktualnie prowadzona polityka na przestrzeni kilku najbliższych lat doprowadzi do tego, że cena tego kruszcu uplasuje się między 2000 a 6000 dolarów za uncję, to obstawiam, że na koniec tego roku również zaobserwujemy wzrost. Powiedzmy – do 1400 dolarów.

Za parę miesięcy przekonamy się, czy udało się nam przewidzieć deszcz. Jeśli pogoda okaże się jednak słoneczna, to przynajmniej będziemy mogli ex post zrekonstruować, jakim cudem się to udało…

Podobał Ci się artykuł?

Wesprzyj nas
Mateusz Machaj

O Autorze:

Mateusz Machaj

dr hab. Mateusz Machaj - Instytut Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Wrocławskiego, założyciel oraz główny ekonomista Instytutu Misesa.

Pozostałe wpisy autora:

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Nasi darczyńcy