Autor: Mateusz Machaj
Wersja PDF

Posłuchaj komentarza w wersji audio (mp3, 6,54MB).

frankW ostatnim czasie byliśmy świadkami spektakularnego umocnienia się franka szwajcarskiego. Także w tym okresie pojawiły się stare opinie o tym, że aprecjacja krajowej waluty bywa zabójcza dla gospodarki ze względu na duszenie jej możliwości eksportowych. W momencie osłabienia się zagranicznych walut względem krajowej eksporterzy notują mniejsze przychody wyrażane w ich rodzimej walucie. To spostrzeżenie towarzyszy poglądowi, że osłabianie krajowej waluty jest dobrym sposobem na wzrost gospodarczy, ponieważ stymuluje sektor eksportowy.

 

Długi okres i silny eksport

Tymczasem prawda jest zupełnie inna. Przede wszystkim należy rozróżnić dwa odmienne typy aprecjacji: długookresową i krótkookresową. Krótkookresową można utożsamić z wahaniami wynikającymi z daleko idącej destabilizacji międzynarodowych rynków i wiążącą się z tym paniką, prowadzącą do ucieczki w jedną z walut (co powoduje jej aprecjację). Długookresowa natomiast odznacza się trwałym wzrostem siły danej waluty, widocznym w ciągu kilku i kilkudziesięciu lat.

Współcześni wyrafinowani merkantyliści nie są zwolennikami nakładania ceł i uderzania przez to w handel międzynarodowy, niemniej jednak sprzyjają pomysłom osłabiania waluty w celu stymulowania eksportu i osiągania dzięki temu przewagi konkurencyjnej. Tymczasem gdy przyjrzymy się długookresowo szczególnie interesującym przypadkom, dojdziemy do trochę innej konkluzji. Skupmy się na przykładzie Niemiec, Japonii i Szwajcarii. Wszystkie te kraje można uznać za odnoszące eksportowe sukcesy. Zbadajmy kursy ich walut, a za punkt odniesienia przyjmijmy amerykańskiego dolara, który po drugiej wojnie światowej powinien być uznany za jedną z mocniejszych walut. Cena marki niemieckiej wyrażona w dolarze kształtowała się w następujący sposób:

Źródło: Wikicommons.

 

Od momentu upłynnienia kursów walutowych w latach 70. niemiecka marka rozpoczęła długookresowy wzrost wobec dolara. Spotykamy się z dwoma znaczącymi wyjątkami od tej reguły — na początku lat 80. i w drugiej połowie lat 90. Te wyjątki łatwo zrozumieć w kontekście ówczesnej polityki gospodarczej USA. Na początku lat 80. znany inflacyjny jastrząb, Paul Volcker, przeprowadził prawie deflacyjną politykę pieniężną, monetarną dyscyplinę, która poskutkowała wzmocnieniem dolara. Z kolei druga połowa lat 90. to moment, gdy amerykański bank centralny podniósł stopy procentowe do poziomu 6% (ktoś pamięta jeszcze te czasy?) i utrzymywał je na wysokim poziomie do początku XXI wieku. Warto dodać, że prezydent Bill Clinton prowadził w tamtym czasie skromną jak na dzisiejsze standardy politykę fiskalną. Pomijając zamiatanie pod dywan problemów systemu socjalnego, należy podkreślić, że dzięki tymczasowemu zmniejszeniu wydatków militarnych udało się na moment wypracować formalnie nadwyżkę budżetową. Z tych dwóch powodów dolar okazał się w tamtym czasie silniejszy od marki[1].

Mimo tych dwóch epizodów należy uznać, że stan niemieckiej marki w drugiej połowie XX wieku na tle dolara był całkiem korzystny. Przyjrzyjmy się teraz kursowi japońskiego jena wyrażonego w dolarze od lat 70. (czyli upłynnienia kursów; wcześniej w systemie z Bretton Woods kurs był sztywny):

 

Podobnie jak w przypadku marki niemieckiej wyraźnie widzimy imponujący wzrost kursu jena wobec dolara. Analogicznie do tamtej waluty osłabianie się jena przypada na pierwszą połowę lat 80. i drugą połowę lat 90. (choć w mniejszym zakresie). Długookresowo jen japoński powinien być uznany za mocną walutę.

Pozostaje nam porównanie franka szwajcarskiego do dolara amerykańskiego od lat 70., choć możemy się domyślić, jak będzie wyglądał wykres:

Pierwsza połowa lat 80. i druga połowa lat 90. to okres, w którym dolar był silniejszy. Poza tym czasem notowano efektowny wzrost w długim okresie franka szwajcarskiego. Wszystkie trzy waluty można uznać za mocniejsze od amerykańskiego dolara; a przecież i samego dolara nie można uważać za słabą walutę. Gdybyśmy za standard przyjęli inną walutę, okazałoby się, że te waluty są jeszcze mocniejsze.

Jakie możemy wyciągnąć wnioski z długookresowych kursów jena, franka oraz marki niemieckiej? Okazuje się, że silna waluta wcale nie oznaczała śmierci sektora eksportowego w tych krajach. Wręcz przeciwnie, silna waluta współwystępowała z rozwijającym się sektorem eksportowym. Jak wytłumaczyć to zjawisko, skoro słaba waluta nominalnie zwiększa przychody eksporterów?

Otóż silna waluta w długim okresie oznacza makroekonomiczną stabilność. Świadczy o relatywnie niskiej inflacji, niskich stopach procentowych, a przez to o dostępie do monetarnego kapitału o dużej sile nabywczej. Oznacza również możliwość finansowania zagranicznym napływem kapitału. Sprzyja to także krajowej akumulacji i zwiększaniu oszczędności. Wreszcie należy pamiętać, że duża część importu kraju to import produkcyjny, surowców i technologii. Dzięki mocnej krajowej walucie wszyscy przedsiębiorcy w danym kraju (także eksporterzy) mogą w dużym zakresie korzystać z tanich dóbr produkcyjnych z zagranicy i produktywnie angażować się w międzynarodowy podział pracy.

Teza o tym, że w celu rozwinięcia sektora eksportowego kraj potrzebuje słabej lub dewaluowanej waluty, to jeden z najbardziej rozpowszechnionych sofizmatów ekonomicznych, który nie znajduje potwierdzenia ani w faktach, ani w logice ekonomii. Długookresowo kraj potrzebuje silnej waluty, aby się rozwijać. Jej osłabianie powoduje zwiększanie inflacji, makroekonomicznej niestabilności i przymusowe nakładanie kosztów na wszystkich obywateli w celu krótkookresowego stymulowania kilku eksportowych branży. W długim okresie ta polityka zaczyna jednak działać wbrew zamierzeniom i skutkuje pogorszeniem sytuacji produkcyjnej całego kraju[2].

 

Krótki okres i interwencja banku szwajcarskiego

Pozostaje nam do rozważenia kwestia interwencji na rynku walutowym, którą zdecydował się przeprowadzić szwajcarski bank centralny. Zauważmy, że długookresowo frank szwajcarski jest walutą, która się umacniała i która najprawdopodobniej będzie się umacniała (krótkookresowa, paroletnia bańka na rynkach wschodzących, w tym Polski, raczej tego nie zmieni). Nie to jednak przeszkodziło bankowi szwajcarskiemu. Chodzi raczej o napływ panikującego kapitału na rynku europejskim, który jest realokowany od europejskich aktywów i waluty euro do franka. W wyniku tego kurs został podbity w krótkim czasie do bardzo wysokiego poziomu. Oprócz stabilnej długookresowej aprecjacji, która jest dla franka naturalna, zauważyliśmy gwałtowną i lawinową aprecjację w krótkim okresie.

Szwajcarski bank zdecydował się zainterweniować, ponieważ nie widzi w tym napływie znaczących korzyści dla gospodarki i jednocześnie spekuluje, że ten napływ jest krótkotrwały, a w związku z tym można go zamortyzować odpowiednimi interwencjami.

Zwróćmy uwagę, że ta interwencja jest odmienna od przeprowadzanych w przeszłości w przypadku innych walut (np. w przypadku ataku George’a Sorosa na funta brytyjskiego). Kraj zazwyczaj stara się interweniować na rynku walutowym, gdy kurs krajowej waluty spada i gwałtownie się osłabia. Aby taki spadek zatrzymać, korzysta z posiadanych rezerw walutowych i zaczyna je sprzedawać. Oznacza to, że amunicja może się w pewnym momencie wyczerpać — ograniczeniem są rezerwy, których bank centralny drukować nie może (drukują je bowiem inne banki centralne — z tego powodu niedawno bank Islandii musiał skapitulować, ponieważ nie dostał europrezentów z banknotami od prezesa EBC, tak jak Irlandia czy Grecja).

Bank Szwajcarii interweniuje w drugą stronę — nie wypuszcza rezerw na rynek, aby zmniejszyć ich cenę, tylko je skupuje, tworząc przy tym nowe franki szwajcarskie. Wszystko po usztywnionym kursie 1,2 do euro (frank w przybliżeniu w cenie 83 eurocenty). Na rynku walutowym nie ma odważnych kupujących franki za więcej niż 83 eurocenty, skoro można iść do banku centralnego i dostać je właśnie za tę cenę. Problem polega jednak na tym, że bank szwajcarski musi swoje franki drukować. A to oznacza, że rośnie ilość podaży pieniądza w obiegu, co po jakimś czasie przełoży się na wzrost cen i zmniejszenie makroekonomicznej stabilności Szwajcarii.

Bank zapewne wychodzi z założenia, że ma bezpieczną exit strategy. Wydaje mu się, że napływ kapitału do franków nie jest „realnym” napływem. Zostanie on odwrócony, a nowe pieniądze bardzo szybko wyparują i nie trafią na rynek. W momencie gdy sytuacja się uspokoi i nastąpi poprawa, franki szwajcarskie będzie można ściągnąć z rynku, po prostu sprzedając te dodatkowe rezerwy walutowe (kupione po interwencyjnym kursie).

Z tym podejściem wiąże się jednak poważne ryzyko, ponieważ wbrew pozorom istnieje granica dla interwencji banku. Od teraz każdy napływ kapitału oznacza monetarną ekspansję i przyrost ilości pieniądza w obiegu. Oznacza to zatem jednocześnie bardzo inflacyjną politykę za każdym razem, gdy inwestorzy przerzucają się na franka. Granicą działań jest wobec tego krajowa inflacja, którą będzie gotów zaakceptować bank.

Kapitał napływał do franka również dlatego, że oczekiwano jego wzrostów. Spekulanci walutowi starali się na tym zrobić. Niemniej jednak pierwotna przyczyna była zupełnie inna — strefa euro się rozpada. Jest nie do utrzymania w obecnej formie. Musi nastąpić albo pełna integracja polityczna, na co się nie zanosi, albo bankructwo czy też wykluczenie krajów o wysokim ryzyku fiskalnym (takich jak Grecja)[3]. Dlatego nawet jeśli kurs euro wobec franka jest usztywniony, to odpływ kapitału nie zostanie zatrzymany. Zatrzymany jest jedynie dalszy wzrost kursu. Mimo to wielu nadal postrzega franka jako bezpieczną przystań, o którą warto zahaczyć, gdy strefa euro się rozsypuje.

Oznacza to, że przy ciągle napływającym kapitale bank Szwajcarii musi drukować więcej i więcej franków. Skutkiem tego bardziej rośnie potencjał inflacyjny. Chociaż tymi frankami obraca się głównie na rynku finansowym, złudne jest przekonanie, że nie trafią na rynek aktywów, rynek kapitałowy, a w końcu do jakiegoś przedsiębiorcy. Jaką bank ma gwarancję, że nowe franki trafią do szuflady i nie zostaną wydane? Nie ma żadnej. Część z tych franków jest wymieniania na aktywa (a nie trzymana w depozycie w banku centralnym Szwajcarii), w związku z czym franki trafiają na rynek i podnoszą ceny.

Jeśli w dodatku okaże się, że problemy euro nie są przejściowe, i dojdzie do nieprzewidywalnego rozpadu strefy, bank może się przekonać o tym, że trzyma w swoim bilansie śmieciową walutę (jeśli euro straci na wartości). Wtedy będzie musiał zaksięgować straty na swoich aktywach i prosić o rekapitalizację ze strony budżetu, a więc podatników. Zwłaszcza że część „udziałów” szwajcarskiego banku centralnego ma charakter komercyjny.

 

Konkluzja

Mocna waluta, w przypadku Szwajcarii — mocny frank, nie jest gospodarczym problemem. Dużo większy problem mają kraje, których waluta radykalnie się osłabia (choć tracą na tym wszyscy uczestnicy handlu). W długim okresie silna waluta zbudowała potęgi gospodarek Niemiec, Japonii czy Szwajcarii. Niedawna krótkookresowa interwencja szwajcarskiego banku centralnego jest ryzykownym zakładem na przekór rynkowi, który ma na celu przyniesienie tymczasowej ulgi cierpiącym eksporterom. Jednak zakład ten niesie ze sobą ryzyko dla całej szwajcarskiej gospodarki w postaci wyższej inflacji i kosztów przerzucanych na podatnika. W późniejszym okresie rodzi to także ryzyko dla samych eksporterów.

 

 


[1] Dodajmy, że w ten weekend minęła właśnie 10. rocznica zaprzestania tej amerykańskiej polityki. Właśnie od września 2001 roku rozpoczęło się amerykańskie szaleństwo fiskalne i pieniężne. Bank centralny obniżył stopy procentowe nominalnie do 1%, a realnie w pewnym momencie do poziomu ujemnego. Prezydent George Bush rozpoczął jednocześnie serię wojen, które obok prywatnej ekspansji kredytu przyczyniły się do ogromnego wzrostu zadłużenia amerykańskiego systemu finansów publicznych. Bin Laden dokonał nie tylko zamachu terrorystycznego, lecz doprowadził także do zamachu na całą amerykańską gospodarkę, ponieważ pośrednio pomógł powrócić na wokandę keynesowskim prestidigitatorom (również tym rozprawiającym o rzekomych gospodarczych błogosławieństwach wojny, ataków kosmitów i terrorystów).

[2] Jeden z komentatorów zwrócił uwagę, że w tym artykule wskazuję na „nominalny” kurs walutowy, a nie „efektywny kurs realny”. W istocie – rozważamy bowiem rynkowy kurs walutowy determinowany przepływami kapitałowymi, które z kolei między innymi zależą od krajowych polityk pieniężnych o inflacyjnym charakterze. Ponadto bronimy tezy, że wysoki nominalny kurs jest oznaką długookresowej siły gospodarczej danego kraju.

[3] W tym miejscu warto zauważyć, że – jak podaje Bloomberg – pomimo działań zaklinaczy płynności spod znaku Brukseli i Frankfurtu rynek wycenia prawdopodobieństwo bankructwa Grecji na 91%. W dodatku – co umknęło większości mediów w Polsce – niemiecki Trybunał Konstytucyjny, ogłosiwszy, że programy pomocowe dla innych krajów są zgodne z konstytucją, orzekł jednocześnie i w zasadzie jednoznacznie, że euroobligacje będą jej złamaniem. W związku z tym pełna polityczna integracja suwerennych krajów UE stoi pod dużym znakiem zapytania.

3 odpowiedzi na „Machaj: Silny frank i silna gospodarka”

  • Dobra analiza. Sądząc po ostatnich niesamowitych wyczynach SNB i jego niezwykłej wydajności w traceniu kapitału bądź co bądź publicznego (http://panika2008.blogspot.com/2010/06/snb-utrzymuje-solo-cee-i-koncza-mu-sie.html), można się chyba spodziewać kolejnych spektakularnych porażek. No cóż, tak to jest jak gospodarką próbuje sterować gensek przebrany w szaty bankiera-technokraty.

  • Stanisław Kwiatkowski

    Na informacje o cenie CDSów i wyroku niemieckiego SN natrafiłem jedna po drugiej, narracja układa się pięknie. Bankructwo Greków praktycznie pewne, więc Niemcy uprawiają sprytną politykę. Ciekawe, czy niemiecki minister finansów poszedł do sądu najwyższego i powiedział: Panowie, racja stanu wymaga, żeby to było zrobione waszymi rękami.

    Takie miałem wrażenie czytając informacje o werdykcie o e-obligacjach.

    A kilka dni później pojawiła się informacja, że dla Niemieckiego ministra finansów bankructwo Greków to „już nie tabu„. I że Grecy powinni „sami się zastanowić, czy nie opuścić strefy euro

    Naciski na zmianę traktatu akurat za polskiej prezydencji. Będzie wesoło.

  • „Współcześni wyrafinowani merkantyliści nie są zwolennikami nakładania ceł i uderzania przez to w handel międzynarodowy”

    Nie wiem na ile Freddyego Krugera uznać można za wyrafinowanego merkantylistę, ale nawołuje do nakładania ceł.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Cytat:
  • Pomyślny rozwój ludzkości zależy od dwóch czynników: od tego, czy ludzie wybitni będą mieli intelektualną moc tworzenia solidnych teorii ekonomicznych, oraz od tego, czy ci sami lub inni ludzie będą umieli je tak przedstawić, aby zostały zaakceptowane przez większość. Ludwig von Mises
Mecenasi
Wspieraj Nas>>
W maju wsparli nas:
Pan Neil Abragimowicz
Pan Dominik Aromiński
Pan Marcin Bałazy
Pan Adam Banys
Pan Bartosz Baranowski
Pan Marek Barciński
Pan Bartosz Bartoszko
Pan Michał Basiński
Pan Kamil Becmer
Pan Konrad Berkowicz
Pan Marek Bernaciak
Pan Wojciech Bielecki
Pan Bartosz Biernacki
Pan Sebastian Bigos
Pan Artur Tadeusz Birczyński
Pan Karol Bisewski
Pan Arkadiusz Bodura
Pan Tomasz Boguszewski
Pan Rafał Boniecki
Pan Tomasz Borkowski
Pani Dominika Buczek
Pan Arkadiusz Bykowski
Pan Marceli Chałubiński
Pan Robert Ciborowski
Pan Artur Czerwiński
Pan Marcin Dabkus
Pan Wojciech Dąbek
Pan Kamil Deleżuch
Pan Marcin Dengus
Pan Michał Dębowski
Pan Tomasz Dorau
Pan Stanisław Duda
Pan Tomasz Dworowy
Pan Gniewomir Dziadek
Pan Dariusz Dziadkowski
Pan Eugeniusz Flibrant
Pan Jarosław Garbowski
Pan Grzegorz Gawinowski
Pan Marek Gazda
Pan Łukasz Gąsowski
Pan Hubert Gebler
Pan Marcin Głombica
Pan Marcin Gmaj
Pan Adrian Gołosz
Pan Wiktor Gonczaronek
Pan Maciej Gorzelak
Pan Daniel Góra
Pan Karol Grodzicki
Pan Stanisław Gruszka
Pan Jarosław Grycz
Pan Mariusz Grzebielucha
Pan Kamil Grzebyta
Pan Adrian Grzemski
Pan Maciej Grzymkowski
Pan Karol Handzel
Pan Jacek Hecht
Pan Andrzej Heydel
Pan Patryk Hołub
Pan Tomasz Hrycyna
Pan Stanisław Hyrnik
Państwo Paulina i Przemysław Hys
Pan Robert Iwaszkiewicz
Pan Marcin Jaczewski
Pan Bartosz Jakusz
Pan Mirosław Janisz
Pan Konrad Janiec
Pan Łukasz Jasiński
Pan Dominik Jaskulski
Pan Paweł Jegor
Pan Tomasz Jetka
Pan Bartosz Jezierski
Pan Wojciech Jodłowski
Pan Gustaw Jokiel
Pan Dominik Jureczko
Pan Paweł Jurewicz
Pan Dariusz Kabarciński
Pan Krzysztof Karp
Pan Paweł Kasprowicz
Pan Michał Kawa
Pan Piotr Kazimierski
Pan Rafał Kensy
Pan Michał Klich
Pan Tomasz Kłosiński
Pan Jan Kłosiński
Pan Jan Kochman
Pan Tadeusz Kominek
Pan Kamil Kopeć
Pan Jan Kosmala
Pan Tomasz Kowalczewski
Pan Rafał Kowalczyk
Pan Marcin Kowalewski
Pan Bartosz Kowalski
Pan Michał Kozar
Pan Antoni Kozielewski
Pan Andrzej Koźlik
Pan Daniel Marcin Krawieczyński
Pani Joanna Kruk
Pan Karol Krzysiak
Państwo Agnieszka i Łukasz Krzymowscy
Pan Mateusz Kućka
Pan Wojciech Kukla
Pan Tomasz Kułaga
Pan Marcin Kurzeja
Pan Mateusz Kuska
Pan Witold Kwaśnicki
Pan Stanisław Kwiatkowski
Pan Szymon Loduchowski
Pan Maciej Lorenc
Pan Paweł Łagowski
Pan Adrian Łazarski
Pan Adrian Łukasik
Pan Mateusz Łukomski
Pan Jerzy Machowski
Pan Paweł Majdan
Pan Gracjan A. Majewski
Pan Tadeusz Malinowski
Pan Tomasz Malinowski
Pan Mateusz Małż
Pan Maciej Matwiejczuk
Pan Adam Mazik
Pan Miłosz Mazurkiewicz
Pan Dawid Megger
Pan Miłosz Mirowski
Pan Paweł Młynarek
Państwo Magdalena i Marcin Moroniowie
Pan Igor Mróz
Pan Piotr Musielak
Pan Maksym Mydłowski
Pan Błażej Naczyński
Pan Tomasz Netczuk
Pan Łukasz Niedziałek
Pan Konrad Niemotko
Pan Dawid Nowak
Pan Paweł Nowak
Pan Filip Nowicki
Pan Marek Oleszko
Pani Karolina Olszańska
Pan Rafał Opryszczko
Pan Zbigniew Ostrowski
Pan Adam Pajęcki
Pani Maria Papis
Pan Wojciech Peisert
Pan Łukasz Piątkowski
Pan Iwo Pietrala
Pan Mateusz Pigłowski
Pan Mikołaj Pisarski
Pani Agnieszka Płonka
Pan Rafał Podgórski
Pan Bartłomiej Podolski
Pan Alfred Podstolski
Pan Paweł Pokrywka
Pan Tomasz Polkowski
Pan Andrzej Pondarzewski
Pan Maciej Przepiórka
Pan Artur Puszkarczuk
Pan Michał Puszkarczuk
Pan Dominik Pytlewski
Pan Michał Rałowski
Pan Jacek Rusiecki
Pan Karol Rzepiela
Pan Jakub Sabała
Pan Michał Sałaban
Pan Mateusz Sawicki
Pan Maciej Seremek
Pan Paweł Sierzupowski
Pan Wojciech Siłko
Pan Jarosław Skoczylas
Pan Adam Skrodzki
Pan Michał Sobczak
Pan Radosław Sobieś
Pan Piotr Sowiński
Pan Maksymilian Spik
Pan Rafał Staniec
Pan Jan Stasiczak
Pan Piotr Szewc
Pan Władysław Szewc
Pan Łukasz Szostak
Pan Michał Szymanek
Pan Maciej Szymański
Pan Adam Ślązak
Pan Marek Świerk
Pan Jan Maria Talar
Pan Tomasz Trocki
Pan Krzysztof Turowski
Pan Jan Tyszkiewicz
Pani Anna Wajs
Pan Adam Wasielewski
Pan Osman Waroński
Pan Piotr Warzecha
Pan Aleksander Adam Wegner
Pan Marek Wiatroszak
Pan Karol Więckowski
Pan Jacek Wilk
Pan Jakub Wołoszyn
Pan Jacek Wołpiuk
Pan Michał Woźnikiewicz
Pan Paweł Wójtowicz
Pan Piotr Wrotny
Pan Tomasz Wyszogrodzki
Pan Karol Wyszyński
Pani Mariola Zabielska-Romaszewska
Pan Karol Zdybel
Pan Jakub Zelek
Pan Marek Zemsta
Pan Andrzej Zientek
Pan Dawid Zięba
Pan Aleksander Żarnowski
Pracownik Santander Bank
Łącznie otrzymaliśmy 29 345,82 zł . Dziękujemy wszystkim Darczyńcom!
Znajdź się na liście>>
Lista mecenasów>>