Howden: Kto zyskuje na działaniach Fedu?

Autor: David Howden
Źródło: mises.org
Tłumaczenie: Katarzyna Buczkowska
Wersja PDF

David Howden będzie jednym z prelegentów na tegorocznym LSE.
Na mises.pl ukazało się wiele tłumaczeń jego tekstów: Sjesta systemu; Inflacyjne źródło deflacji; Ryzyko długu publicznego; Dlaczego banki centralne skupują złoto?; Grecja - deflacja czy niewypłacalność; MFW i pokusa nadużycia

Ostatnio analizowaliśmy bilans Rezerwy Federalnej z 2012 roku, odnosząc się do pozytywnych i negatywnych osiągnięć. Co można odnotować na korzyść Fedu, to fakt, że udało mu się zredukować wielkość bilansu o około 0,3 proc. (A to przecież dopiero początek). Co do porażek, do zmniejszenia wielkości bilansu doszło, ponieważ banki zamieniły posiadane przez siebie rezerwy na gotówkę, zmuszając tym samym Fed do wyprzedania części swoich aktywów. Rezultat tych działań jest potencjalnie negatywny, ponieważ wymiana rezerw na gotówkę pociąga za sobą presję inflacyjną wywieraną na ceny.

W poniższym artykule postaram się wykazać, kto w ubiegłym roku zyskał na działaniach Fedu.

Wiele dyskutowano na temat dużego zwiększenia rezerw, a w szczególności na temat nadwyżek rezerw posiadanych przez system bankowy. Sednem dyskusji jest kwestia wzrostu podaży pieniądza. Podczas gdy zwiększenie nadwyżki rezerw — z mniej niż 2 mld USD w sierpniu 2008 roku do niemal 1,5 bln USD pod koniec 2012 roku — obrazuje zwiększenie podaży pieniądza, zmiany w zarządzaniu towarzyszące kryzysowi wskazują również na fakt, że stanowią one część wsparcia finansowego dla gospodarki. Jednym z aspektów walki z kryzysem finansowym podjętej przez Fed było rozpoczęcie płacenia odsetek od bilansu rezerw obowiązkowych i nadwyżki rezerw. (Rezerwa obowiązkowa stanowi kwotę, jaką bank musi posiadać, aby spełnić wymagania dotyczące posiadania minimalnej rezerwy w depozytach, natomiast nadwyżka rezerw stanowi każdą posiadaną kwotę przekraczającą ustalone minimum).

Odsetki od rezerw ustalone zostały na poziomie 0,25 proc. i są płacone przez Fed bankom członkowskim z przychodów operacyjnych. Wykres nr 1 poniżej pokazuje, że w ciągu ostatnich dwóch lat każdego roku Fed płacił systemowi bankowemu blisko 4 mld USD, by utrzymywały swoje rezerwy.

Wykres 1: Odsetki płacone od bilansów rezerw (rocznie, w mld USD)

Źródło: Federal Reserve Bank of St. Louis

Można potraktować te działania jako pewnego rodzaju dofinansowanie. Ponieważ opłaty z tytułu posiadanych rezerw wypłacane są z bieżących przychodów Fedu, redukuje on swój końcowy roczny zysk o tę samą kwotę. Ponieważ zyski te zazwyczaj wpłacane są na rzecz Skarbu Państwa, polityka płacenia odsetek od rezerw okazała się w efekcie polityką fiskalną polegającą na transferze środków ze Skarbu Państwa do sektora bankowego. Odsetki od rezerw przekierowują pieniądze podatnika do systemu bankowego — w 2012 r. dotyczyło to kwoty ponad 4 mld USD. Ten transfer środków z Fedu do systemu bankowego jest większy niż którykolwiek z transferów rocznych z Fedu do Skarbu Państwa przed 2009 r.

Fed szacuje, że wpłaci do Skarbu Państwa kwotę 88,9 mld USD pochodzących z jego działalności w 2012 roku, który okazał się pod tym względem rokiem rekordowym. Jak pokazuje wykres 2, ilość wpłat na rzecz Skarbu Państwa w ostatnich 10 latach ulegała ciągłemu wzrostowi, szczególnie od 2009 r.

Wykres 2: Roczne wpłaty Fedu na rzecz Skarbu Państwa USA (w mld USD)
(Na wykresie podano szacunkowe dane dla 2012 r.)

Źródło: Federal Reserve Bank of St. Louis 

Wyraźny wzrost wpłat na rzecz Skarbu Państwa po 2008 r. stanowi rezultat zastosowania polityki luzowania ilościowego. Zwiększając podaż pieniądza, Fed musiał zakupić aktywa od banków. Część aktywów stanowiły obligacje skarbu państwa, część bardziej ryzykowne papiery zabezpieczone hipotecznie, a także gwarantowane przez agencje federalne papiery dłużne. Wszystkie nowo zakupione aktywa generowały odsetki, które przyczyniły się do zwiększenia przychodów operacyjnych i zysków Fedu w miarę zwiększania przez bank centralny podaży pieniądza.

Kwota 91 mld USD dochodu netto pochodziła niemal w całości z odsetek wygenerowanych z papierów wartościowych posiadanych przez Fed i wyniosła  80,5 mld USD.

Departament Skarbu Stanów Zjednoczonych emituje obligacje, które skupuje System Rezerwy Federalnej (Fed). (Trzeba dodać, że Fed nie kupuje ich bezpośrednio od Skarbu Państwa, tylko na rynku wtórnym od wybranych dealerów rynku pieniężnego). Odsetki wypłacane od tych obligacji Fed gromadzi jako swój dochód,  a pod koniec każdego roku, po odjęciu kosztów operacyjnych, są przekazywane na rzecz Skarbu Państwa. Ponieważ w 2012 r. Fed posiadał, plus minus, około 1,6 bln USD w obligacjach skarbowych, rząd było zwyczajnie stać na „darmowy obiad” ― wszystkie odsetki płacone od tych obligacji były rachunkową fikcją, ponieważ zostały przekazane na rzecz Skarbu Państwa (po odjęciu wydatków Fedu).

Działania Fedu zazwyczaj mieszczą się w krótkim końcu krzywej dochodowości. Oznacza to, że generalnie Fed kupuje tylko krótkoterminowe papiery dłużne emitowane przez Departament Skarbu. Ponieważ krótkoterminowe papiery dłużne charakteryzuje niska rentowność, można powiedzieć, że Fed w rzeczywistości nie dostarcza sobie raczej „darmowego obiadu”.

Ważną informacją dla śledzących działania Fedu w 2012 r. było zwiększenie skali „Operacji Twist”. Skupiając się bardziej na długim końcu krzywej dochodowości, zaczął on — w celu obniżenia długoterminowych kosztów pożyczek — skupować obligacje o dłuższym terminie zapadalności. Była to przemyślana strategia, która pomogła ochronić Skarb Państwa przed skutkami niektórych z własnych polityk Fedu, który posiada możliwość zwiększania presji inflacyjnej poprzez ekspansywną politykę monetarną. Ponieważ obecnie wskaźniki inflacji są niskie, lecz z całą pewnością można stwierdzić, że w przyszłości będą o wiele wyższe, wzrośnie jedynie rentowność długoterminowych papierów wartościowych, opiewając na sumę ich utraconej mocy nabywczej. Dla Skarbu Państwa, który finansuje się sam w części z długoterminowych papierów wartościowych, byłoby to równoznaczne z katastrofą. Zobowiązując się do zakupu długoterminowych obligacji, Fed sztucznie obniży ich rentowność i w ten sposób zamaskuje premię inflacyjną przy zysku z obligacji.
Tabela 1: Rozkład zapadalności papierów wartościowych Departamentu Skarbu USA będących w posiadaniu Fedu(dane w tys. USD).

Podczas gdy Fed nieco zmniejszył całkowitą ilość posiadanych obligacji skarbowych, „Operacja Twist” zwiększyła średni okres zapadalności tych papierów wartościowych. Obecnie Fed nie posiada prawie żadnych obligacji skarbowych z zapadalnością poniżej 1 roku i zwiększył ilość posiadanych przez siebie obligacji o terminie zapadalności dłuższym niż 5 lat o wartość wynoszącą ponad 200 mld USD. Mimo iż całkowita ilość skarbowych papierów dłużnych zmniejszyła się, środki przekazywane na rzecz Skarbu Państwa zwiększyły się z powodu zmian w terminie zapadalności obligacji. Posiadając wyżej oprocentowane obligacje o dłuższym terminie zapadalności, Fed otrzymuje więcej z odsetek, co skutkuje większym zyskiem, który może być przekazany pod koniec roku na rzecz Skarbu Państwa.

Analizując działalność Fedu w 2012 roku, widzimy rezultaty, których można było się spodziewać. Zyskał na niej sektor bankowy (szczególny zysk odnotował dzięki odsetkom pochodzącym z polityki przyjętej wobec rezerw), a rząd dostał „darmowy obiad” w postaci chętnych za zakup wciąż rosnącego długu, szczególnie długoterminowych papierów dłużnych, które w przeciwnym wypadku byłyby podatne na presję inflacyjną. Teraz pozostaje czekać na niespodzianki, które Fed przygotował na 2013 rok.