Cullen: Europejczycy oczekują, że inflacja zmniejszy ich długi

Autor: Andrew Cullen
Źródło: mises.org
Tłumaczenie: Anna Tomkowicz
Wersja PDF

Tekst z 12 listopada 2013 r.

Początek listopada 2013 roku przyniósł stosunkowo dobre informacje konsumentom ze strefy euro. Indeks cen konsumpcyjnych (CPI) z października wykazał, że stopa inflacji spadła z 1,1 proc. do 0,7 proc.

W czasie, gdy poziom bezrobocia jest wysoki i wciąż rośnie, a podatki są coraz większe, przynosi to ulgę cierpiącym na brak gotówki budżetom domowym, których realne dochody netto zmniejszały się przez ostatnie pięć lat. Są to jednak niewielkie korzyści. CPI jest tak zaprojektowany, by nie brać pod uwagę podstawowych potrzeb konsumentów, takich jak żywność czy energia, po uwzględnieniu których stopa inflacji okazałaby się wyższa.

Spadek CPI prawdopodobnie był spowodowany, do pewnego stopnia, wzrostem wartości kursu euro, co ma doprowadzić do obniżenia cen importowanych dóbr konsumpcyjnych. Zmiana kursu była skutkiem dynamicznego wzrostu podaży innych znaczących walut, w szczególności dolara amerykańskiego i japońskiego jena. W tym samym czasie Europejski Bank Centralny (EBC) przygotowywał się na kampanię wyborczą w Niemczech, która odbyła się latem 2013 roku[1].

Dane CPI zostały przyjęte przez analityków rynku finansowego, pracowników banków centralnych oraz dziennikarzy mediów głównego nurtu niemal z paniką. Ambrose Evans-Pritchard w brytyjskim dzienniku The Telegraph  pisał, że te dane wstrząsnęły rynkami[2]. Cytuje on licznych analityków rynku finansowego, którzy nazwali to „pułapką deflacji długu”[3].

Evans-Pritchard powołuje się także na autorytet pewnego byłego prezesa EBC, który krytykował EBC za to, że nie próbował zapobiec ryzyku deflacji poprzez bardziej aktywną politykę pieniężną.

O co tak naprawdę tu chodzi? Kiedy obniżka inflacji cen konsumpcyjnych staje się „deflacją”? Dlaczego nieznaczna poprawa siły nabywczej konsumentów powoduje problem z płynnością na rynkach finansowych? Szkoła austriacka uczy, że pieniądz nigdy nie jest neutralny w skutkach:

Istotą deflacji jest to, że nie ukrywa ona już redystrybucji, idącej w parze ze zmianami w ilości pieniądza [...][4]

Europejscy politycy i decydenci banków centralnych obawiają się nie obniżek cen konsumpcyjnych, lecz faktycznego spadku podaży pieniądza, który zmusiłby rządy do zrezygnowania z ciągłej monetyzacji deficytu budżetowego. Z tego powodu rządy utrzymują monopol na kreowanie pieniądza i chcą kontrolować miejsca wejścia pieniądza do gospodarki. Politycy korzystają z tych możliwości na dwa sposoby.

Po pierwsze, wszyscy — z wyjątkiem Bundesbanku — są „proinflacyjni” w stosunku do polityki pieniężnej. Inflacja (rozumiana jako wzrost podaży pieniądza) stopniowo zmniejsza siłę nabywczą pustego pieniądza i zmniejsza ciężar spłaty długu, jednocześnie obniżając wartość kwot nominalnych.

Przy tak rozumianej inflacji cen dłużnicy czerpią korzyści kosztem wierzycieli. Z tego powodu dla wysoko zadłużonych rządów strefy euro inflacja cen jest postrzegana jako „prawo amnestii", pozwalające wywiązać się ze zobowiązań dłużnych poprzez zmniejszenie udziału w wydatkach rządowych.

Po drugie, przynajmniej wśród elit politycznych państw PIIGS (Portugalia, Włochy, Irlandia, Grecja, Hiszpania) i Francji są zwolennicy planu „reflacji” przy wykorzystaniu władzy EBC do kreowania pieniądza. Wprowadzenie tego planu jeszcze bardziej zwiększyłoby poziom inflacji podaży pieniądza oraz doprowadziło do monetyzacji długu publicznego i jego całościowego wzrostu. Tym samym zapewniłoby to ochronę i wzmocnienie władzy gospodarczej oraz przywilejów rządów i państwa[5].

Wzrost zadłużenia krajów PIIGS w stosunku do PKB (Tabela 1) już teraz przekroczył krytyczny poziom 90 proc. PKB, określony przez Rogoffa i Reinhart jako próg, powyżej którego tempo wzrostu nieodwracalnie spada[6].

Tabela 1. Dług publiczny brutto jako procent PKB 2008-2014 dla strefy euro oraz wybranych krajów członkowskich (na podstawie: IMF Fiscal Monitor: Taxing Times, s. 16, październik 2013)

Istnieje jeszcze jeden potencjalny problem: europejskie banki komercyjne mogą być zbyt słabe, aby spełnić swoją rolę. Prezes EBC Mario Draghi sam zainicjował kolejną turę stress-testów europejskich banków, aby sprawdzić ich odporność na wstrząsy zewnętrzne, przez co potwierdził, że sam EBC ma wątpliwości co do stabilności systemowej w sektorze bankowym. Testy te znajdują się jednak dopiero w fazie początkowej [listopad 2013]. Pod uwagę brane są cztery czynniki ryzyka:

1. Depozyty są masowo przenoszone z banków działających w krajach PIIGS do banków znajdujących się w innych państwach strefy euro[7] oraz poza nią. Przede wszystkim nie było całościowego przekazania na dużą skalę depozytów z banków działających w PIIGS do banków w innych krajach strefy euro[8] jak i poza tą strefą. Zjawisko to spowodowane jest podwyższonym ryzykiem przejęć w następstwie strat, jakie ponieśli posiadacze obligacji greckich banków i niedawnego zastosowania „bail-inu” w Banku Cypru.

2. Wiele krajowych banków strefy PIIGS ciągle jeszcze nie spłaciło pożyczek zaciągniętych w okresie boomu w latach 2000-2007. Jeśli nie uda im się wyjść z zadłużenia i zlikwidować strat, ich proces dostosowawczy znacznie się wydłuży.

3. Banki już posiadają ogromne długi państwowe (obligacje skarbowe) rządów strefy euro z poprzednich okresów skupu. Banki musiały zaostrzyć kryteria oceny ryzyka dla tego rodzaju wierzytelności, ponieważ agencje ratingowe obniżyły ratingi dla tych inwestycji zgodnie z Nową Umową Kapitałową — Basel II. Ogranicza to ich zdolność do udzielania w przyszłości kredytów tym rządom.

4. Istnieje obawa, że stopy procentowe mogą wzrastać. Od czasu słynnego efektu Draghiego w lipcu 2012 roku realne stopy procentowe pozostają na niskim poziomie, a zyski z obligacji państw PIIGS spadły do poziomu bliskiego niemieckim obligacjom. Jednakże tego lata zyski z amerykańskich obligacji skarbu państwa o długim okresie zapadalności zaczęły rosnąć po tym jak Fed zapowiedział wygaszanie luzowania ilościowego[9]. Tego rodzaju niemiłe niespodzianki prowadzą do utraty zaufania do międzynarodowych rynków obligacji. Na ryzyko ogromnych strat w przypadku spadku cen obligacji europejskie banki nie mogą sobie pozwolić, biorąc pod uwagę ich nadal niskie rezerwy kapitałowe i skutki nadmiernego lewarowania.

Pomijając wszelkie utrudnienia związane z wprowadzeniem nowego etapu polityki łatwego kredytu EBC, jest on zarówno prawdopodobny, jak i bliski.

[1] Toczy się zacięta dyskusja z Bundesbankiem nad legalnością programu EBC, dotyczącego bezwarunkowych transakcji monetarnych.

[2] Europa zbliża się do japońskiej pułapki deflacji”, Daily Telegraph, 31 października 2013.

[3] Jest to odniesienie do prac Irvinga Fishera, który w ten sposób opisał wielki kryzys w 1930 roku. Analiza Fishera stworzyła teoretyczną podstawę, na której później pokolenia ekonomistów ostatnio Ben Bernanke budowały uzasadnienia dla zastrzyków płynności dokonywanych przez banki centralne, gdy tylko inflacja cenowa spadła poniżej „dopuszczalnego" progu. (Irwing Fisher „The Debt Deflation Theory of Great Depressions” [w:] Economica 1, nr 4, październik 1933)

[4] J.G. Hülsmann, „Deflation & Liberty”, http://mises.org/daily/3231, 13.12.2008.

[5] Morgan Stanley stwierdził, że EBC musi natychmiastowo podjąć działania prewencyjne w celu zażegnania ryzyka deflacji w przyszłym roku”, Daily Telegraph, 31 października 2013.

[6] K. Rogoff, C. Reinhardt, „Growth in a Time of Debt” [w:] American Economic Review, 05.2010,nr 100(2), ss. 573-578. Z raportu wynika, że wśród 20 badanych krajów rozwiniętych średni roczny wzrost PKB wyniósł 3-4 proc., gdy dług był stosunkowo umiarkowany lub niski (tj. poniżej 60 proc. PKB). Natomiast gdy dług był wysoki (tj. powyżej 90 proc. PKB), wzrost PKB spadł do zaledwie 1,6 proc.

[7] Jak wykazano przy spadku wzrostu M2 (depozytów środków pieniężnych i ekwiwalentów środków pieniężnych).

[8] Jak wykazano przy spadku wzrostu M2 (depozytów środków pieniężnych i ekwiwalentów środków pieniężnych).

[9] Program Fedu Operation Twist jest ukierunkowany na zmniejszenie rentowności na dłuższym końcu krzywej zysku.