Piechnik: Gdzie się podziała inflacja? – banki centralne po kryzysie finansowym 2008 roku a poziom cen

Autor: Bartosz Piechnik
Wersja PDF

Teksty publikowane jako working papers wyrażają poglądy ich Autorów — nie są oficjalnym stanowiskiem Instytutu Misesa.

• Ilościowa teoria pieniądza, subiektywna teoria wartości i efekt Cantillona
• Programy skupu aktywów Fedu
• Tempo przyrostu kredytu w realnej gospodarce
• Bezprecedensowy poziom rezerw nieobowiązkowych na kontach Fedu
• Integracja ilościowej teorii pieniądza, subiektywnej teorii wartości i efektu Cantillona oraz praktyczne wykorzystanie teorii w celu wyjaśnienia relacji między podażą pieniądza a poziomem cen

WPROWADZENIE

Kryzys finansowy 2008 r. był największym światowym kryzysem gospodarczym od czasów wielkiej depresji. Był też pierwszym globalnym kryzysem, w którym banki centralne na całym świecie zastosowały szereg niekonwencjonalnych działań mających na celu ustabilizowanie sytuacji finansowej oraz wyprowadzenie gospodarek z recesji.

W części teoretycznej przedstawię trzy koncepcje z zakresu teorii ekonomii, które posłużą do wyjaśnienia, dlaczego pomimo istotnego wzrostu podaży pieniądza w Stanach Zjednoczonych w latach po kryzysie 2008 r. nie zaobserwowaliśmy znaczącego wzrostu inflacji. Te trzy koncepcje to: ilościowa teoria pieniądza, subiektywna teoria wartości oraz efekt Cantillona.

Głównym celem części teoretycznej jest wykazanie, że zasadnicze twierdzenie ilościowej teorii pieniądza jest prawdziwe, jednak niewystarczające do wytłumaczenia wpływu zmian podaży pieniądza na zmiany w poziomie cen. Aby lepiej zrozumieć tę zależność (oraz szerzej proces kształtowania się cen), należy rozszerzyć ilościową teorię pieniądza o wnioski wypływające z subiektywnej teorii wartości oraz efektu Cantillona[1][2][3].

Posługując się pojęciem inflacji, mam na myśli jej współczesną definicję. Przez inflację rozumiem średni ważony wzrost cen mierzony indeksami inflacji, takimi jak PCE (Personal Consumption Expenditure), CPI (Consumer Price Index), PPI (Producer Price Index).

W części praktycznej omówię najważniejsze działania, które zostały podjęte przez banki centralne. Przedstawię ich zamierzone cele oraz spodziewane i niespodziewane konsekwencje, które z tych działań wynikają w kontekście poziomu cen w gospodarce.

Postaram się wyjaśnić przyczyny, dla których wzrost poziomu cen mierzony inflacją był niższy niż spodziewany, biorąc pod uwagę wzrost podaży pieniądza w tym samym okresie. Narzędziem teoretycznym, który pomoże wyjaśnić zaobserwowane zmiany, będzie rozszerzona teoria pieniądza, w kształcie przedstawionym w części teoretycznej.
Szczegółowe zagadnienia, które będą przedmiotem badań w części praktycznej, to:

a) Kto był beneficjentem podaży pieniądza stworzonego przez banki rezerwy federalnej (Fed)?
b) W jaki sposób beneficjenci dodatkowej podaży pieniądza postanowili wykorzystać nowe środki?
c) Czy nowy pieniądz trafił na rynki dóbr i usług, których ceny są mierzone wskaźnikami inflacji?

CZEŚĆ TEORETYCZNA

O spodziewanych konsekwencjach pokryzysowej polityki monetarnej informuje nas teoria pieniądza. W tej dziedzinie szczególnie interesujące wnioski wynikają z ilościowej teorii pieniądza. Teoria ta mówi, że istnieje zależność przyczynowo-skutkowa między ilością pieniądza w gospodarce a poziomem cen w tej gospodarce. Gdy podaż pieniądza wzrasta, wzrastają ceny. Gdy podaż spada, spadają ceny. Zwolennicy tej teorii spodziewali się, że konsekwencją radykalnego zwiększenia podaży pieniądza w gospodarce przez banki centralne będzie widoczny wzrost inflacji.

Ilościowa teoria pieniądza mówi, że określony wzrost podaży pieniądza spowoduje proporcjonalny wzrost cen. Taka sytuacja nie nastąpiła. W latach po globalnym kryzysie 2008 r., wskaźniki inflacji pokazały średni wzrost cen niższy niż wzrost w okresie, który nastąpił po kryzysie dot com. Średnia inflacja w okresie 01.2009–10.2016 była niższa niż w latach 01.2003–12.2007 pomimo tego, że średni wzrost podaży pieniądza w obu okresach był na zbliżonym poziomie.

Wykres 1: Wskaźnik inflacji konsumenckiej Consumer Price Index (CPI) dla Stanów Zjednoczonych w latach 2000-2016.

Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/CPIAUCSL

Wykres 2: Wzrost podaży pieniądza rok do roku, wyrażony agregatem pieniężnym M2 dla Stanów Zjednoczonych w latach 2000-2016.

Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/M2

Subiektywna teoria wartości informuje nas o tym, że każda jednostka ma swoją indywidualną skalę wartości za pomocą, której „wycenia” (a raczej szereguje) dostępne jej dobra i usługi.

Analizując zjawiska w skali makro (takie jak wpływ zagregowanej podaży pieniądza na uśredniony poziom cen) musimy pamiętać, że skwantyfikowane wartości w skali makro to nic innego jak wypadkowa milionów transakcji w skali mikro (konsekwencji ludzkich działań).

Gdy podaż pieniądza w gospodarce wzrosła, nie wszyscy są beneficjentami nowej podaży, a ci którzy są, niekoniecznie są beneficjentami w równym stopniu. Z tego wynika, że zmiany cen będą zależały od tego, kto jest beneficjentem nowego pieniądza. Jeżeli beneficjentem będzie jednostka A, która na pierwszym miejscu w swojej subiektywnej skali wartości stawia zakup luksusowego samochodu, wzrost podaży pieniądza spowoduje zwiększenie popytu na luksusowe samochody. Jeżeli beneficjentem będzie jednostka B, która na pierwszym miejscu w swojej subiektywnej skali wartości stawia zakup mieszkania, wzrost podaży pieniądza spowoduje zwiększenie popytu na mieszkania. Beneficjentem może być również jednostka C, która na pierwszym miejscu w swojej subiektywnej skali wartości stawia oszczędności. Gdy jednostka C postanowi nowo utworzone 100 tys. zaoszczędzić, nie wzrośnie popyt na żadne dobro konsumpcyjne. Wzrośnie za to popyt na instrumenty oszczędnościowe, takie jak depozyty bankowe czy obligacje.

Zjawisko nierównomiernego wpływu zwiększonej podaży pieniądza na poziom oraz strukturę cen jest znane jako efekt Cantillona. Efekt Cantillona informuje nas o wydawałoby się trywialnym (ale jednak pomijanym przez ilościową teorię pieniądza) fakcie, że wprowadzenie dodatkowej podaży pieniądza do gospodarki spowoduje wzrost cen różnych produktów w różnym stopniu. Niektóre ceny urosną bardziej a inne mniej (lub wcale). Zjawisko to jest spowodowane tym, że nowy pieniądz NIE trafia do wszystkich podmiotów gospodarczych w tym samym czasie oraz w tej samej ilości. Ponieważ różni ludzie wykazują popyt na różne dobra oraz w różnym stopniu, wzrost cen będzie pochodną tego do kogo w pierwszej kolejności trafi nowy pieniądz oraz w jakiej proporcji[4] [5].

Drugim problemem, tym razem niezwiązanym z ilościową teorią pieniądza, jest „zafiksowanie” się ekonomistów na badaniu konsekwencji wzrostu podaży pieniądza na oficjalne wskaźniki inflacji (w szczególności inflacji dóbr konsumenckich). Milczące założenie, które przyjmują niektórzy ekonomiści jest takie, że nowy pieniądz, gdy trafi do gospodarki, z pewnością zostanie wydany na konsumenckie dobra krajowe (a przecież może być zaoszczędzony, zainwestowany lub skonsumowany za granicą). W rzeczywistości właściciel kapitału oprócz przeznaczenia nowych pieniędzy na konsumpcję, może je w całości zaoszczędzić (np. schować pod materacem) lub zainwestować (np. w produkty finansowe typu akcje, obligacje, albo w projekty inwestycyjne w kraju lub za granicą). Nowo utworzone pieniądze schowane pod materacem nie będą miały żadnego wpływu na poziom cen w kraju. A nowo utworzone pieniądze zainwestowane w projekty inwestycyjne za granicą będą miały wpływ pośredni, zależny od struktury międzynarodowej wymiany handlowej pomiędzy gospodarkami krajowymi. Zapominając o tym, że za każdą zmianą cen (zarówno dóbr konsumpcyjnych, jak i aktywów inwestycyjnych) stoją decyzje właścicieli kapitału, łatwo możemy ulec złudzeniu, że ilościowa teoria pieniądza jest fałszywa, bo przecież dane empiryczne „dowodzą”, że wzrost dóbr konsumpcyjnych jest relatywnie niski w stosunku do dodatkowej podaży pieniądza.

CZĘŚĆ PRAKTYCZNA

DZIAŁANIA BANKÓW CENTRALNYCH W ODPOWIEDZI NA KRYZYS ORAZ RECESJĘ 2008 r.

Działania banków centralnych w odpowiedzi na kryzys oraz recesję 2008 r. możemy podzielić na cztery grupy:
1) Programy płynnościowe oraz interwencje rządowe mające na celu ustabilizowanie sytuacji na rynkach finansowych (Credit and Liquidity Programs);
2) Programy skupu aktywów, inaczej programy luzowania ilościowego (Quantiative Easing);
3) Obniżanie stóp procentowych do poziomów bliskich zeru (Zero-interest rates policy);
4) Polityka informowania uczestników rynku co do przyszłych, planowanych działań banku centralnego (Forward Guidance) [6].

W tej pracy, większość uwagi skupimy na drugiej oraz trzeciej grupie działań banków centralnych. Ograniczenie przedmiotu badań do tych dwóch grup, wynika z ich ważniejszego znaczenia oraz z uwagi na ograniczenia formalne.

PROGRAMY PŁYNNOŚCIOWE

Głównym problemem z którym musieli zmierzyć się centralni planiści zatrudnieni w Fedzie oraz w rządzie Stanów Zjednoczonych w pierwszej części kryzysu był tzw. credit crunch, czyli nagły oraz radykalny spadek płynności na wielu najważniejszych rynkach instrumentów dłużnych.

Na poniższych wykresie widzimy skalę akcji, które przeprowadził Fed w ramach dziesięciu programów płynnościowych, mających na celu poprawienie płynności w sektorze finansowych oraz zapobieżenie panice.
Dodając do siebie wszystkie pozycje na wykresie, otrzymamy wartość aktywów, które znajdują się w bilansie Fedu. Od połowy 2008 roku do połowy 2010 roku, aktywa amerykańskiego banku centralnego urosły z 800 miliardów dolarów do 2,3 biliona dolarów, czyli o 188%.

Wykres 3: Aktywa banków rezerwy federalnej z opisem kategorii programów płynnościowych oraz typów aktywów w latach 2007-2010.

Źródło: Minnesota FED, Niel Willardson, Federal Reserve Liquidity Programs: An Update, June, 2010, https://www.minneapolisfed.org/publications/the-region/federal-reserve-liquidity-programs-an-update

PROGRAMY SKUPU AKTYWÓW

Wzrost aktywów banku centralnego w pierwszej fazie (od drugiej połowy 2008 roku do drugiej połowy 2009 roku) był w głównej mierze „napędzany” programami płynnościowymi. Wzrost aktywów w kolejnych fazach to przede wszystkim wynik programów skupu aktywów (QE).

Wykres 4: Całkowita wartość aktywów banków rezerwy federalnej w latach 2008-2016.

Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL

W okresie po kryzysie 2008 r. działania Fedu w zakresie polityki monetarnej skupiły się na realizowaniu kilkunastomiesięcznych programów skupu aktywów. Działania podejmowane pod szyldem Luzowania Ilościowego (Quantitative Easing) polegały na tworzeniu przez Fed dodatkowej podaży pieniądza (elektronicznego), za który bank centralny skupował długoterminowe aktywa na rynku wtórnym (głównie obligacje rządowe oraz papiery wartościowe zabezpieczone hipotekami (Mortgage-backed Securities)).

QE1: 11.2008-06.2010, 20 miesięcy, wzrost aktywów Fedu w wysokości 1,3 biliona dolarów
QE2: 11.2010-06.2011, 8 miesięcy, wzrost aktywów Fedu w wysokości 600 miliardów dolarów
QE3: 09.2012-10.2014, 25 miesięcy, wzrost aktywów Fedu w wysokości 1,2 biliona dolarów

Całkowita wartość aktywów, które Fed skupił z rynku wtórnego w latach 2008–2015, wyniosła 3,1 biliona dolarów. W tym samym czasie zasób pieniądza wyrażonego agregatem M2 (pieniądz fizyczny, konta depozytowe, oszczędnościowe oraz depozyty terminowe) wzrósł o 3,8 biliona dolarów.

Wykres 5: Zasób pieniądza wyrażony agregatem pieniężnym M2 dla Stanów Zjednoczonych w latach 2007-2016.
Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/M2NS#0

700 miliardów dolarów różnicy między wartością agregatu M2 oraz wartością aktywów Fedu to przede wszystkim: kredyt utworzony przez banki komercyjne oraz dodruk/wymiana fizycznego pieniądza (500 miliardów dolarów).

Wykres 6: Pieniądz w obiegu (część bazy monetarnej) dla Stanów Zjednoczonych w latach 2007-2016.

Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/MBCURRCIR

Wynika z tego, że ogromna większość nowo utworzonego pieniądza została przeznaczona na zakup papierów dłużnych oraz MBS-ów od instytucji finansowych. Jest to bardzo ważna informacja, ponieważ pozwala nam zidentyfikować, kto był pierwszym beneficjentem nowo utworzonej podaży pieniądza w okresie po kryzysie 2008. A były nim przede wszystkim banki komercyjne współpracujące z rezerwą federalną.

STOPY PROCENTOWE

Ostatnim istotnym działaniem Fedu w okresie pokryzysowym, było prowadzenie polityki zerowych stóp procentowych. W pierwszej kolejności Fed bardzo zdecydowanie obniżył stopy procentowe z 5,25% do 0,16%. A przez kolejne 7 lat utrzymywał stopy w zasadzie na niezmienionym poziomie.

Wykres 7: Efektywna stopa procentowa dla Stanów Zjednoczonych w latach 2007-2016.

Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/DFF

Oficjalnym celem polityki zerowych stóp procentowych było „stymulowanie” gospodarki. Stymulowanie gospodarki miało polegać na obniżeniu kosztu kredytu oraz dokapitalizowaniu banków, które następnie miały udzielać kredytów gospodarstwom domowym oraz firmom.

Oczekiwane przez banki centralne rezultaty nigdy się nie pojawiły. Roczne średnie tempo przyrostu kredytu w gospodarce Stanów Zjednoczonych w latach 2009-2015 było ponad dwa razy niższe niż w okresie 2002–2007 (gdy stopy procentowe były na dużo wyższym poziomie).

Wykres 8: Roczne średnie tempo przyrostu kredytu oraz PKB dla Stanów Zjednoczonych w latach 2002-2015.

Źródło: Opracowanie własne. PKB, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/GDP; Kredyt, St. Louis FED, Suma kredytu hipotecznego, konsumenckiego, korporacji niefinansowych, długu rządowego oraz kredytu na kontach brokerskich i maklerskich.

Skalę nieskuteczności polityki banków centralnych uwidacznia porównanie proporcji przyrostu kredytu w gospodarce do wzrostu PKB w tym samym okresie. W latach 2002–2007, wartość kredytu rosła o 2,7% szybciej niż PKB. W latach po kryzysie 2008 r. jedynie 0,5% szybciej. Co najważniejsze, średni wzrost wartości kredytu oraz średni wzrost PKB był dwa razy niższy w okresie po kryzysie 2008 r.
Przyrost kredytu według kategorii nie odbywał się równomiernie i posiadał inną strukturę w obu okresach.

Wykres 9: Nominalny przyrost różnych kategorii kredytu oraz PKB w bilionach dolarów dla Stanów Zjednoczonych w latach 2002-2015.

Źródło: Opracowanie własne. Dane z St. Louis FED, Suma kredytu hipotecznego, konsumenckiego, korporacji niefinansowych, długu rządowego oraz kredytu na kontach brokerskich i maklerskich.

Przyrost kredytu hipotecznego w latach 2002–2007 odpowiadał za ponad 50% przyrostu długu w tym okresie. Średnie, roczne tempo wzrostu wynosiło 12,1%, czyli było ponad dwa razy większe niż wzrost PKB (5,9%). Przelewarowanie na rynku nieruchomości było jednym z głównych przyczyn kryzysu 2008 r. Po okresie gwałtownego lewarowania gospodarki kredytami hipotecznymi nastąpił okres delewarowania (2009–2013).

Wykres 10: Wolumen kredytu hipotecznego dla Stanów Zjednoczonych w latach 2001-2016.

Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/MDOAH

Osiem lat po pęknięciu bańki na rynku nieruchomości całkowita wartość kredytów hipotecznych jest NIŻSZA o 800 miliardów dolarów od wartości ze szczytu cyklu.
Średnie ceny nieruchomości dopiero w połowie 2016 roku wróciły do poziomu z 2008 roku.

Wykres 11: Indeks cen rynku nieruchomości S&P/Case-Shiller dla całych Stanów Zjednoczonych w latach 2000-2016.

Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/CSUSHPINSA

Średnia liczba zakończonych budów nieruchomości mieszkaniowych jest dwukrotnie niższa w okresie po 2008 roku.

Wykres 12: Średni wolumen zakończonych budów jednostek mieszkaniowych w Stanach Zjednoczonych, lata 2000-2016.

Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/COMPUTSA

Warto zwrócić uwagę, że opisana sytuacja miała miejsce pomimo tego, że średnie oprocentowanie 30-letnich kredytów hipotecznych było o prawie 2 punkty procentowe niższe w okresie 2009–2016 w porównaniu do okresu 2002–2007.

Wykres 13: Średnie oprocentowanie 30-letnich kredytów hipotecznych o stałej stopie procentowej w Stanach Zjednoczonych w latach 2001-2016.

Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/CSUSHPINSA

Dane ekonomiczne z rynku nieruchomości oraz z rynku kredytów hipotecznych dostarczają nam bardzo cennych informacji w kontekście wpływu zwiększenia podaży pieniądza na poziom cen. Obniżenia stóp procentowych do historycznych minimów, zwiększenie podaży pieniądza M2 o ponad 5 bilionów dolarów, a następnie „wpompowanie” nowego pieniądza do sektora finansowego NIE SPOWODOWAŁO istotnego wzrostu kredytowania na rynku nieruchomości. Wydaje się, że największym błędem, który popełnili bankierzy centralni. było założenie, iż zmniejszenie stóp procentowych oraz dokapitalizowanie instytucji finansowych AUTOMATYCZNIE przełoży się na wzrost akcji kredytowej. Zapomnieli o tym, że każda transakcja finansowa zawierana jest pomiędzy przynajmniej dwoma podmiotami. W przypadku kredytów hipotecznych tymi stronami są instytucje finansowe reprezentujące podaż oraz kredytobiorcy reprezentujący popyt. Zwiększenie podaży nie doprowadzi do wzrostu wolumenu udzielonych kredytów, jeżeli BRAKUJE POPYTU.

POPYT NA KREDYT KONSUMENCKI

Drugim istotnym rynkiem kredytowym z punktu widzenia wskaźników inflacji, jest rynek kredytów konsumenckich.

Wykres 14: Średnie, roczne tempo przyrostu długu konsumenckiego oraz PKB w Stanach Zjednoczonych w latach 2002-2015.

Źródło: Opracowanie własne. Dane z St. Louis FED, Suma kredytu hipotecznego, konsumenckiego bez samochodów, kredytu na kredytowanie zakupu samochodów, PKB.

I w tym przypadku średnioroczny przyrost kredytu konsumpcyjnego w latach 2009–2015 jest wyższy niż w okresie 2002–2007.
Odwrotną sytuację (szybszy wzrost w okresie 2009–2015) zaobserwowaliśmy jedynie w przypadku kredytów finansujących zakup samochodów. Jednak ta kategoria odgrywa marginalną rolę (5%) w całkowitej wartości kredytu gospodarstw domowych, co widać na wykresie poniżej.

Wykres 15: Udział nominalnej wartości kredytu różnych kategorii w całkowitej nominalnej wartości kredytu zaciąganego przez gospodarstwa domowe w Stanach Zjednoczonych w dwóch punktach czasowych, w 2007 roku oraz w 2015.

Źródło: Opracowanie własne. Dane z St. Louis FED, Suma kredytu hipotecznego, konsumenckiego bez samochodów, kredytu na kredytowanie zakupu samochodów.

Na tym etapie warto uświadomić się, jakie kategorie dóbr i usług składają się na koszyk inflacyjny (PCE) oraz, które kategorie są najważniejsze pod względem udziału w całości koszyka.
Udział kategorii wydatków w indeksie PCE wygląda następująco:

Wykres 16: Udział różnych kategorii wydatków gospodarstw domowych we wskaźniku inflacji PCE w Stanach Zjednoczonych w styczniu 2016 roku.

Źródło: Opracowanie własne. Bureau of Economic Analysis, Table 2.3.5U. Personal Consumption Expenditures by Major Type of Product and by Major Function, http://www.bea.gov

Nie trudno zauważyć, że największą kategorią wydatków gospodarstw domowych są wydatki związane z nieruchomościami. Kategoria ta zawiera zarówno wydatki na zakup/wynajem nieruchomości, jak również wydatki na meble oraz sprzęty gospodarstwa domowego. Przy czym ta pierwsza subkategoria (wydatki na zakup/wynajem nieruchomości) odpowiada za 19%, a pozostałe wydatki to jedynie 4%.

Tak duży udział wydatków na nieruchomości oznacza, że sytuacja na rynku nieruchomości (podaż nowych nieruchomości, ceny, kredytowanie) będzie miała ogromny wpływ na kształtowanie się wskaźnika inflacji PCE. Starając się zrozumieć zmiany w indeksie PCE, w pierwszej kolejności należy przeanalizować zmiany na rynku nieruchomości. Dane ekonomiczne pokazały, że średnie ceny nieruchomości są w 2016 roku na takim samym poziomie jak w 2009 roku. Średnia liczba nowo wybudowanych jednostek mieszkaniowych była dwukrotnie niższa w latach po kryzysie 2008 r. niż przed nim. Wielkość kredytu hipotecznego w gospodarce zmniejszyła się od 2009 do 2016 roku. Dane z rynku nieruchomości wskazują, że pomimo „wpompowania” ogromnej ilości pieniądza do systemu finansowego oraz utrzymywania ultraniskich stóp procentowych popyt na nieruchomości oraz na dług hipoteczny był niski. Niski popyt nie spowodował istotnych wzrostów cen na rynku nieruchomości — wzrostów, które znacząco wpłynęłyby na poziom indeksu PCE.

Podobna sytuacja, aczkolwiek na mniejszą skalę, miała miejsce w przypadku pozostałych dóbr konsumenckich. Średni, roczny wzrost wartości kredytów konsumenckich bez uwzględnienia kredytów samochodowych w latach 2009-2015 był niższy niż wzrost w latach 2002–2007. Niski popyt na kredyty konsumenckie oznacza, że instytucje finansowe dokapitalizowane przez Fed nie udzielały kredytów na masową skalę, tak jak spodziewał się Fed.
Podsumowując: ceny produktów konsumenckich mierzonych wskaźnikami inflacji CPE nie mogły znacząco wzrosnąć, ponieważ konsumenci nie byli zainteresowani (albo raczej ich sytuacja finansowa nie pozwalała) na istotne zwiększanie konsumpcji oraz dalsze zadłużanie się.
Potwierdza to również wzrost stopy oszczędności w społeczeństwie.

Wykres 17: Stopa oszczędności gospodarstw domowych w Stanach Zjednoczonych w latach 1960–2015.

Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/PSAVERT#0

Oraz spadek prędkości obiegu pieniądza w gospodarce.
Wykres 18: Prędkość obiegu pieniądza M2 w Stanach Zjednoczonych w latach 1960–2015.

Źródło: St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/M2V

Skoro konsumenci nie byli zainteresowani kredytami konsumenckimi oraz hipotecznymi, to gdzie trafiły pieniądze stworzone przez Fed?

GDZIE TRAFIŁY PIENIĄDZE STWORZONE PRZEZ FED?

Od 2008 do końca 2014 roku, aktywa banków Fedu zwiększyły się o 3,6 biliona dolarów. W tym samym czasie agregat pieniężny M2 (który zawiera aktywa Fedu) zwiększył się o 4,4 biliona dolarów. Do połowy 2011 roku, programy płynnościowe oraz programy skupu aktywów FED były odpowiedzialne za CAŁY wzrost podaży pieniądza M2. Oznacza to, że pieniądz wykreowany przez banki komercyjne (czyli druga najważniejsza, a w normalnych czasach pierwsza najważniejsza kategoria składająca się na agregat M2) w ogóle nie był tworzony.

Wykres 19: Skumulowany nominalny wzrost agregatu pieniężnego M2 (żółta linia). Skumulowany nominalny wzrost aktywów banków rezerwy federalnej (niebieska linia). Obie kategorie dotyczą Stanów Zjednoczonych w latach 2007–2016.

Źródło: Opracowanie własne. M2, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/M2 Aktywa banków FED, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL

Do połowy 2011 roku miał miejsce proces delewarowania sektora bankowego, co widać na kolejnym wykresie (szara linia). Dopiero gdy banki komercyjne zaczęły ponownie udzielać pożyczek (połowa 2011 roku), nominalny wzrost podaży pieniądza wyrażony agregatem M2 był większy niż wzrost aktywów Fedu.

Wykres 20: Skumulowany, nominalny wzrost agregatu pieniężnego M2 (żółta linia). Skumulowany, nominalny wzrost aktywów banków rezerwy federalnej (niebieska linia). Skumulowany, nominalny wzrost wartości kredytów udzielanych przez banki komercyjne (szara linia). Wszystkie kategorie dotyczą Stanów Zjednoczonych w latach 2007–2016.

Źródło: Opracowanie własne. M2, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/M2 Aktywa banków FED, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL Kredyty banków komercyjnych FED, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/TOTLL

Skoro wzrost kredytów udzielanych przez banki komercyjne był wielokrotnie niższy niż wzrost aktywów Fedu oraz wzrost agregatu M2, co banki komercyjne zrobiły z pieniędzmi, które otrzymały jako zapłatę za aktywa, które sprzedały bankom centralnym?

Otóż ogromna większość środków, które stworzył Fed w ramach programów skupu aktywów QE, nigdy nie opuściła kont Fedu. Czerwona linia pokazuje wysokość rezerw nieobowiązkowych, czyli środków banków komercyjnych na kontach w banku centralnym.

Wykres 21: Skumulowany nominalny wzrost agregatu pieniężnego M2 (żółta linia). Skumulowany nominalny wzrost aktywów banków rezerwy federalnej (niebieska linia). Skumulowany nominalny wzrost wartości kredytów udzielanych przez banki komercyjne (szara linia). Skumulowany nominalny wzrost wartości rezerw nieobowiązkowych na kontach Fed (czerwona linia). Wszystkie kategorie dotyczą Stanów Zjednoczonych w latach 2007–2016.

Źródło: Opracowanie własne. M2, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/M2 Aktywa banków FED, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL Kredyty banków komercyjnych FED, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/TOTLL Poziom rezerw nieobowiązkowych na kontach FED, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/WRBWFRBL#0

Poziom rezerw obowiązkowych przez cały okres od 2008 do 2014 roku jest zbliżony do wartości aktywów w bilansie Fedu. Średni udział rezerw nieobowiązkowych w wartości aktywów Fedu dla całego okresu wyniósł 73%, czyli prawie 3/4 nowo utworzonego przez Fed pieniądza nigdy nie opuściła kont Fedu[7] .

Wykres 22: Poziom rezerw obowiązkowych jako udział w aktywach Fedu, lata 2008–2016.

Źródło: Opracowanie własne. Aktywa banków Fed, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL Poziom rezerw nieobowiązkowych na kontach Fedu, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/WRBWFRBL#0

Banki komercyjne działające w systemie rezerwy cząstkowej mogą tworzyć nowy pieniądz (w ramach procesu kredytowania) w wielkości, która odpowiada odwrotności stopy rezerwy obowiązkowej. Gdy stopa rezerwy obowiązkowej wynosi 10%, banki komercyjne mogą udzielić kredytów na wysokość 10 krotności wartości ich rezerw obowiązkowych. Długoterminowa rzeczywista średnia dla ostatnich 40 lat, uwzględniająca jedynie rezerwy obowiązkowe (albo inaczej, nieuwzględniająca rezerw nieobowiązkowych) wyniosła 15%.

Wykres 23: Rzeczywista stopa rezerw obowiązkowych (wysokość rezerw obowiązkowych na kontach Fedu/wartość depozytów na kontach banków komercyjnych. Stany Zjednoczone, lata 1975–2016.

Źródło: Opracowanie własne. Aktywa banków Fedu, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL Poziom rezerw nieobowiązkowych na kontach FED, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/WRBWFRBL#0

Wykres poniżej przedstawia poziom agregatu M2 w sytuacji, gdyby banki centralne udzielały kredytów w tempie, na które pozwala im ich poziom rezerw (obowiązkowych i nieobowiązkowych) oraz zakładając maksymalną utylizację wymaganych rezerw obowiązkowych, które obecnie Fed utrzymuje na poziomie 10,3% (mnożnik 9.70).

Wykres 24: Symulacja wartości agregatu M2 przy założeniu, że banki komercyjne udzielają kredytu przy pełnej utylizacji mnożnika pieniądza na poziomie 9.7 (stopa rezerw obowiązkowych na poziomie 10,3%).

Źródło: Opracowanie własne. M2, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/M2

Agregat M2 (czerwona linia) pokazuje nam, że banki nie wykorzystywały mnożnika w pełni. Średnia utylizacji mnożnika dla okresu 2009–2016 wyniosła 61%. Są ku temu dwa powody: po pierwsze, niski popyt na kredyt z realnej gospodarki; po drugie akt legislacyjny Financial Services Regulatory Relief Act z 2006 roku, który umożliwił rezerwie federalnej płacenie odsetek bankom komercyjnym, które przetrzymują środki w postaci rezerw nieobowiązkowych[8][9] .

Dane o wartościach agregatów monetarnych, wielkości przyrostu kredytu w gospodarce, oraz udziału rezerw nieobowiązkowych w aktywach Fedu wyraźnie pokazują, że zdecydowana większość utworzonych przez Fed środków pieniężnych nigdy nie trafiła do realnej gospodarki. Z tego powodu nie mogła mieć znaczącego wpływu na wysokość inflacji konsumenckiej wyrażonej w indeksach inflacji.
Jednocześnie warto zwrócić uwagę, że od połowy 2015 roku obserwujemy odwrócenie trendu w trzech kategoriach:

a) Spadek wartości rezerw nieobowiązkowych.
b) Przyspieszenie wzrostu wartości kredytów udzielanych przez banki centralne.

A w konsekwencji wzrost inflacji. Jeżeli trend będzie kontynuowany, możemy spodziewać się wzrostu inflacji w najbliższych kwartałach.

Wykres 25: Skumulowany nominalny wzrost wartości kredytów udzielonych przez banki komercyjne. Wzrost wartości rezerw nieobowiązkowych. Inflacja CPI. Dane dla Stanów Zjednoczonych dla lat 2007–2016.

Źródło: Opracowanie własne. Kredyty banków komercyjnych FED, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/TOTLL Poziom rezerw nieobowiązkowych na kontach Fedu, St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/WRBWFRBL#0 Wskaźnik inflacji CPI. St. Louis FED, https://fred.stlouisfed.org/series/CPIAUCSL

PODSUMOWANIE
Celem tego eseju było znalezienie odpowiedzi na pytanie: Dlaczego oficjalne wskaźniki inflacji nie pokazują wzrostu cen pomimo ogromnego wzrostu podaży pieniądza będącego konsekwencją niekonwencjonalnych działań banków rezerwy federalnej w latach 2008–2016?

Krótka odpowiedź brzmi: ponieważ prawie 75% nowo utworzonych przez Fed środków nigdy nie opuściła kont Fedu oraz ze względu na trwający w latach pokryzysowych proces delewarowania, który objawił się w niższym niż oczekiwany popycie na kredyt.

Ilościowa teoria pieniądza, która wskazuje na relację pomiędzy podażą pieniądza a wzrostem cen, była pomocna, ale niewystarczająca w zrozumieniu rzeczywistych procesów, które obserwowaliśmy w gospodarce Stanów Zjednoczonych po wielkim kryzysie 2008 r. Uzupełnienie ilościowej teorii pieniądza o wnioski wynikające z subiektywnej teorii wartości oraz efektu Cantillona poprowadziło naszą uwagę w kierunku tych obszarów gospodarki oraz systemu monetarnego, których analiza pozwala nam lepiej zrozumieć relację między wzrostem podaży pieniądza a procesem kształtowania się cen w gospodarce.

Subiektywna teoria wartości oraz efekt Cantillona informują nas, że różne podmioty gospodarcze mają różną skalę wartości. Wynika z tego, że aby zrozumieć, czy podaż pieniądza spowoduje wzrost indeksów cen konsumenckich, musimy ustalić przynajmniej dwie kwestie:

a) Do kogo trafił nowo utworzony pieniądz?
b) W jaki sposób beneficjenci nowego pieniądza wykorzystali dodatkowe środki?
c) Czy nowo utworzone środki zostały przeznaczone na zakup dóbr, których zmiany cen śledzą wskaźniki inflacji konsumenckiej?

Analiza danych zagregowanych we wskaźnikach wartości nominalnych, wzrostach wartości nominalnych oraz wzrostach procentowych aktywów banków Fedu, agregatu pieniężnego M2, udzielanych kredytów przez banki komercyjne, efektywnej stopy rezerw oraz udziału wartości rezerw nieobowiązkowych w agregacie M2 oraz w całkowitych aktywach Fedu, pozwoliła nam zrozumieć, że:

a) 100% nowo utworzonego pieniądza trafiło do banków komercyjnych;
b) Zdecydowana większość (średnia 73% dla okresu) nowo utworzonego pieniądza nigdy nie opuściła kont Fedu, czyli nie trafiła do realnej gospodarki;
c) Średnioroczne tempo wzrostu kredytowania w segmencie konsumenckim było dwa razy niższe w latach 2009-2015 niż w latach 2002–2007. Wynikało to głównie z braku popytu na kredyt, co potwierdzają szczegółowe dane na temat zmian w wartościach nowo utworzonego kredytu hipotecznego i konsumenckiego. Potwierdza to wskaźnik utylizacji mnożnika pieniężnego. Pełne wykorzystanie efektu mnożnika przez banki komercyjne, w wysokości dozwolonej przez Fed (stopa rezerw obowiązkowych 10,3, mnożnik 9,7) pozwoliłoby bankom zwiększyć podaż pieniądza (w postaci kredytów udzielanych innym podmiotom gospodarczym) o dodatkowe 15 bilionów dolarów do połowy 2014 roku.

W ostatnich 2 latach obserwujemy odwrócenie wielu istotnych trendów. Notujemy wyraźny spadek rezerw nieobowiązkowych oraz dynamiczny wzrost akcji kredytowej banków komercyjnych. Odwrócenie trendu obserwujemy również w przypadku wskaźnika inflacji CPI. Jest wysoce prawdopodobne, że w najbliższym kwartałach i latach, zaobserwujemy istotny wzrost inflacji wynikający ze wzmożonej akcji kredytowej banków, które posiadają ogromne rezerwy „wolnych” środków w postaci rezerw nieobowiązkowych znajdujących się na kontach Fedu. O tym, czy ten scenariusz się zrealizuje, zdecyduje przede wszystkim siła gospodarki oraz jej popyt na kredyt.

BIBLIOGRAFIA I LINKI ZEWNĘTRZNE

[1] Cantillon, Richard, (2010) [1755], An Essay on Economic Theory, Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute.

[2] https://en.wikipedia.org/wiki/Quantity_theory_of_money

[3] Menger, Carl, (2007) [1871], Principles of Economics, Auburn, Alabama: Ludwig von Mises Institute.

[4] http://www.incrementum.li/en/austrian-school-of-economics/inflation-and-the-cantillon-effect/

[5] https://mises.org/library/skyscrapers-and-business-cycles#part2

[6] https://www.minneapolisfed.org/publications/the-region/federal-reserve-liquidity-programs-an-update

[7] http://www.washingtonsblog.com/2013/06/81-5-of-money-created-through-quantitative-easing-is-sitting-there-gathering-dust-instead-of-helping-the-economy.html

[8] https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-02-10/this-is-why-the-fed-is-paying-interest-to-big-banks

[9] https://www.philadelphiafed.org/bank-resources/publications/src-insights/2007/second-quarter/q2si3_07