Cwik: Krzywe dochodowości, recesje i ty

Autor: Paul F. Cwik
Źródło: mises.org
Tłumaczenie: Przemysław Rapka
Wersja PDF

Artykuł z 5 września 2019 r.

Czytając nagłówki wiadomości, można pomyśleć, że skoro odwróciła się krzywa dochodowości, to gospodarka znajduje się w stanie recesji, Trump wyleci z urzędu, a realizacja lewicowych postulatów już czai się za rogiem. Nie tak szybko! Chociaż wiele z tych rzeczy może się wydarzyć, to jednak to jeszcze nie ten czas.

Niektóre osoby na lewicy (na przykład Bill Maher) otwarcie liczą na recesję, to obecnie jeszcze nie ma recesji i stwierdzenie, dokąd zmierzamy, wymaga poważnej analizy ekonomicznej. Aby zrozumieć, co oznacza odwrócona krzywa dochodowości, najpierw musimy zrozumieć, czym w ogóle jest krzywa dochodowości.

Co to jest krzywa dochodowości?

Ekonomiści często upraszczają rzeczywistość, gdy analizują gospodarkę. I jest to niezbędne. Starają się skupić na istotnych czynnikach, pomijając mniej istotne, czy nieważne czynniki. Dlatego teoria dotycząca funkcjonowania gospodarki jest abstrakcją, która próbuje zilustrować zależności przyczynowo-skutkowe i powiązane zjawiska.

W wielu modelach ekonomicznych ekonomiści wykorzystują jednolitą stopę procentową, która ma obrazować cały rynek międzyokresowy. Często twierdzą, że gdy ta stopa procentowa wzrasta, to wydarzy się X lub gdy Fed obniża tę stopę procentową, to następstwem tego jest Y. Jednak w realnym świecie nie ma jednej stopy procentowej. W rzeczywistości istnieje wiele stóp procentowych. Kiedy rozdzielamy stopy procentowe według okresu zapadalności, otrzymujemy tak zwaną „strukturę czasową stóp procentowych”. Ta struktura będzie się składać ze stóp procentowych dla instrumentów o trzymiesięcznym okresie zapadalności, jednorocznym, dziesięcioletnim i tak dalej.

Kiedy patrzymy na jedną konkretną strukturę czasową, dla której ryzyko niewypłacalności wynosi 0, to patrzymy na „krzywą dochodowości”. W gospodarce Stanów Zjednoczonych istnieje tylko jeden rynek wolny od ryzyka niewypłacalności — rynek obligacji Departamentu Skarbu. Ryzyko to wynosi zero, ponieważ gdy zbliża się okres wykupu obligacji Departamentu Skarbu, zawsze otrzymasz swoje dolary. Ponieważ dolar jest pieniądzem dekretowym, czyli nie jest wymienialny na złoto, rząd Stanów Zjednoczonych zawsze może wykreować nowe dolary, by wywiązać się ze swojego zobowiązania (oczywiście wtedy wartość dolara jest niszczona przez kreację pieniądza, ale to już inna sprawa).

Jeśli zaznaczymy okresy zapadalności wzdłuż osi horyzontalnej, a stopy zwrotu na osi wertykalnej, to wtedy otrzymamy graficzne przedstawienie krzywej dochodowości. Zazwyczaj krótkookresowe stopy procentowe są niższe niż stopy długookresowe. Na wykresie widzimy wznoszącą się krzywą. Jest tak przede wszystkim z dwóch powodów: ryzyka inflacji i preferencji płynności. Ryzyko inflacji to ryzyko wynikające z obawy przed utratą wartości przez dolara wraz z upływem czasu. Gdy patrzymy na dane historyczne dotyczące inflacji, widzimy, że wartość dolara systematycznie spada, od kiedy zlikwidowano standard złota. Natomiast preferencja płynności wynika z niepewnej przyszłości.

Wykres 1: krzywa dochodowości

Źródło: opracowanie własne

Inwestor może rozumować w ten sposób: „chcę zainwestować swoje pieniądze, ale co wtedy, jeśli coś się wydarzy i będę nagle ich potrzebował?”. To rozumowanie odzwierciedla fakt, że lepiej jest mieć płynność, niż jej nie mieć. Kiedy dodamy do inwestycji strukturę czasową, dostrzeżemy, że ryzyko zmienia się w czasie. Jakie jest ryzyko, że coś się stanie i będę potrzebował gotówki w ciągu 3 miesięcy? A teraz porównaj to ryzyko z wiązaniem środków na rok lub dwa lata. Następnie porównaj z wiązaniem środków na 30 lat. W miarę, jak wydłuża się okres zapadalności, ryzyko wystąpienia nieoczekiwanego zdarzenia rośnie. Dlatego im dalej w przyszłość spoglądamy, tym wyższą kompensację z powodu narastającego ryzyka obserwujemy.

Chociaż na krzywej dochodowości można wskazać różne segmenty, to te segmenty nie są od siebie niezależne. Zależność od siebie tych segmentów wynika z arbitrażu. Jeśli inwestor może zarobić więcej w jednym segmencie, to może łatwo sprzedać (aktywa — przyp. tłum) w jednym segmencie i kupić w innym. W ten sposób podaż, popyt i arbitraż spajają krzywą dochodowości. Odwrócona krzywa dochodowości to taka, gdzie krótkookresowe stopy są wyższe od długookresowych, czyli ma negatywne nachylenie.

W jakiej sytuacji jesteśmy obecnie?

Czy to prawda, że krzywa dochodowości się odwróciła? Odpowiedź na to pytanie, podobnie jak wiele innych w ekonomii, brzmi zarówno „tak” i „nie”. 5 sierpnia 2019 roku stopa zwrotu na rynku wtórnym obligacji 10-letnich spadła do 1,75%, a dla rocznych obligacji wzrosła do 1,78% (akurat dla obligacji 2-letnich, o których pisała wtedy prasa, stopa nie była wyższa od stopy obligacji 10-letnich w okresie od 1 do 26 sierpnia 2019 roku). Według Departamentu Skarbu roczne obligacje kończyły dzień z wyższym oprocentowaniem niż obligacje 10-letnie codziennie od 5 sierpnia, ale największa różnica wyniosła zaledwie 0,21%. Co więcej, oprocentowanie obligacji 10-letnich było niższe na koniec dnia niż obligacji 3-miesięcznych codziennie od połowy maja 2019 roku (z jednym wyjątkiem w 23 lipca 2019 roku). W chwili obecnej powiedziałbym, że krzywa dochodowości jest płaska, ale już od jakiegoś czasu wykazywała trend spadkowy, ku odwróceniu się.

Dlaczego ma to znaczenie?

Jeśli popatrzymy na twarde dane, to zauważymy, że odwrócenie się krzywej dochodowości jest świetnym wskaźnikiem przyszłej recesji. Jednakże ma znaczenie to, na jakie dane spojrzymy. Każdego dnia mogą wydarzyć się najróżniejsze rzeczy. Na przykład 21 sierpnia zajmująca ostatnie miejsce drużyna Detroit Tigers pokonała Huston Astros (gdy Justin Verlander był miotającym), co było największym rozczarowaniem w baseballu od 15 lat (szanse wynosiły od +435 do +560 dla Houston). Chodzi o to, że jeden dzień jest zbyt przypadkowy, aby można było na jego podstawie sformułować wiarygodne prognozy. Dlatego wykorzystuję miesięczne średnie.

Wykres 2: Spready krzywej dochodowości w latach 1953-2019

Źródło: Dane dotyczące stóp procentowych zaczerpnięto z FRED. Okresy recesji wyznaczone według danych NBER.

Na wykresie 2 żółtymi pionowymi prostokątami oznaczono recesje. Krzywe przedstawiają różnice między różnymi długookresowymi stopami (10-, 20-, 30-letnimi) a dwoma krótkookresowymi (3-miesięcznymi i rocznymi). Kiedy różnica ta jest mniejsza od zera, to znaczy, że krzywa dochodowości się odwróciła.

W tym momencie ważnym pytaniem jest to, czy na tym wykresie można zauważyć fałszywy sygnał. Odpowiedź brzmi tak, był jeden w 1966-67 roku. Jednakże w zależności do zbioru danych, na jakim się opieramy, był przynajmniej jeden kwartał ujemnego (lub niemal ujemnego) wzrostu gospodarczego w 1967 roku. Recesje zazwyczaj definiuje się jako przynajmniej dwa kwartały ujemnego wzrostu, więc myślę, że i w tym przypadku zależność można dostrzec.

Jeśli przyjrzymy się bliżej spreadom krzywej dochodowości i dodamy kilka liniowych trendów, otrzymamy wykres 3.

Wykres 3: Spready krzywej dochodowości pomiędzy 2014 a 2019 r.

Źródło: Dane dotyczące stóp procentowych zaczerpnięto z FRED.

Na tym wykresie widzimy wyraźne wypłaszczanie się całej krzywej. Co więcej, jeśli w przyszłości będzie przebiegać ścieżką wyznaczonymi przez te prostoliniowe trendy (co nigdy nie dzieje się), to powinniśmy oczekiwać faktycznego odwrócenia się krzywej dochodowości około października lub listopada 2019 roku. A jeśli historia faktycznie lubi się powtarzać, to powinniśmy oczekiwać recesji gospodarczej w ciągu 4 do 6 kwartałów później, co oznacza, że gospodarka zacznie się kurczyć w okresie od października 2020 (około terminu wyborów) do kwietnia 2021 roku.

Czy to jest fait accompli? Czy przyszłość została wyryta w kamieniu? W żadnym razie. Historia może się rymować (powiedzenie Marka Twaina — przyp. red.), ale nie jest fatalistyczna. Aby zrozumieć, co nas czeka, potrzebujemy dwóch rzeczy — faktów oraz kontekstu dla nich, który pomoże nam je zrozumieć. Innymi słowy, potrzebujemy danych i teorii.

Dane

Na początek spójrzmy na miesięczne stopy zwrotu z obligacji skarbowych (Stanów Zjednoczonych — przyp. tłum) od sierpnia 1953 do sierpnia 2019. Zobacz wykres 4.

Wykres 4: Stopy zwrotu w latach 1953-2019

Wykres 5 to zbliżenie na okres od 2003 do sierpnia 2019 roku.

Wykres 5: Stopy zwrotu w latach 2003-2019

Widzimy, że długookresowe stopy nieco obniżyły się — to wzrost krótkookresowych stóp spowodował wypłaszczenie się i może doprowadzić do odwrócenia się krzywej dochodowości. Wygląda na to, że wzrost krótkookresowych stóp rozpoczął się już w 2016 roku.

Kolejne pytaniem, jakie powinniśmy sobie zadać, brzmi: „Z jakiego powodu rosną krótkookresowe stopy?” Aby poznać odpowiedź na to pytanie, potrzebujemy najpierw wiedzieć, gdzie odpowiedzi szukać, a tę wiedzę zapewnia nam teoria ekonomiczna.

Teoria

W 2004 roku ukończyłem swoją pracę doktorską poświęconą relacji między krzywą dochodowości a recesjami gospodarczymi. Odkryłem, że jest to bardzo skomplikowana relacja. Krótkookresowe stopy procentowe zmieniają się po prostu dlatego, że występują zmiany w popycie i podaży. Problemem jest odkrycie przyczyny tych zmian. Aby stopy krótkookresowe mogły wzrosnąć, musi albo nastąpić spadek podaży funduszy pożyczkowych, albo wzrost popytu na fundusze pożyczkowe, bądź kombinacja obu tych czynników.

Czy obecnie występuje ograniczenie funduszy pożyczkowych na rynku? Chociaż Fed prowadził pewne działania, mające na celu wywołać zacieśnienie monetarne, to stopy procentowe pozostają na historycznie niskich poziomach od 2008 roku (spójrz ponownie na wykres 5 i zobacz na krótkookresowe stopy od 2009 do 2016 roku). Co więcej, w lipcu FOMC (Federal Open Market Committee ustala docelową wysokość krótkookresowych stóp procentowych) oficjalnie zmienił kurs i ogłosił obniżenie docelowej wysokości stóp z 2,25%-2,5% do 2-2,25%. Można więc spokojnie stwierdzić, że wzrost krótkookresowych stóp procentowych nie wynikał ze spadku podaży. Zatem musi to być funkcja popytu.

Pytanie, jakie musimy sobie zadać, brzmi: „dlaczego mamy do czynienia ze zwiększonym popytem na krótkookresowe fundusze pożyczkowe”? Teraz sprawy zaczynają się komplikować. Musimy zacząć od austriackiej teorii cykli koniunkturalnych (ATCK).

ATCK twierdzi, że recesja gospodarcza może być spowodowana ekspansją kredytu fiducjarnego. Ta ekspansja prowadzi do relatywnego obniżenia stopy procentowej (tak, przyjmujemy tutaj pojedynczą stopę procentową). Relatywny spadek w stopie procentowej skutkuje paroma efektami. Po pierwsze, powoduje odejście od oszczędności na rzecz konsumpcji. Po drugie, nie spowoduje po prostu zwiększonych wydatków inwestycyjnych (nadinwestycji), ale spowoduje również błędną alokację kapitału (błędne inwestycje).

W miarę postępu ekspansji kredytowej skutkuje ona sztucznym boomem gospodarczym. W trakcie boomu następuje rozwój całej gospodarki, jednakże skupia się przede wszystkim w dwóch konkretnych częściach gospodarki: na wczesnych i ostatnich etapach procesu produkcji. Wczesne etapy to te, gdzie przekształca się grunty i wylewa betonowe fundamenty. W rezultacie, jeśli popełnimy błąd, może być niezwykle kosztowny. Ostatnie etapy produkcji to te najbliżej konsumpcji. Chociaż te późniejsze etapy również są narażone na negatywne konsekwencje cyklu koniunkturalnego, to jednak w mniejszym stopniu niż wcześniejsze etapy.

W mojej pracy doktorskiej i późniejszym artykule dowodzę, że w miarę, jak zbliżamy się do szczytu ekspansji ekonomicznej, marże (profit margin) kurczą się pod wpływem rosnących kosztów nakładów. W miarę, jak rosną ceny nakładów, przedsiębiorstwa poszukują krótkookresowego finansowania, aby tylko dokończyć swoje projekty.

Przykład

Załóżmy, że jesteś budowniczym domów, a stopa procentowa wynosi 6% (jak w 2001 roku). Spojrzałeś na rynek i oczekujesz, że zwrot ze sprzedaży budowanych przez ciebie domów zapewni 4% zwrotu. Oczywiście nie inwestujesz własnych pieniędzy w ten projekt.

Następnie załóżmy, że stopa procentowa spadła z 6% do 1% (jak to miało miejsce w 2003 roku). Co wtedy robisz? Jeśli nie zrobisz nic, to zostaniesz prześcignięty przez twoich konkurentów i z tego powodu musisz zdecydować się na inwestowanie. Załóżmy, że chociaż chciałbyś zbudować sześć domów, to cegieł starczy tylko na cztery. Czy możesz rozpocząć budowę fundamentów dla sześciu domów? Oczywiście, że możesz. Nikt tak naprawdę nie wie, ile „cegieł” (dostępnych nakładów) jest obecnych w teraźniejszości i najbliższej przyszłości gospodarczej. I dlatego jako przedsiębiorca będziesz kierował się sygnałami rynkowymi i rozpoczniesz budowę sześciu domów. W miarę jak ty i twoi konkurenci zaczynacie korzystać z cegieł, ich ceny zaczynają rosnąć. W miarę, jak rosną ceny cegieł, dostępne fundusze już nie wystarczają do dokończenia sześciu domów. Bez pozyskania tych cegieł domy pozostaną niedokończone, a projekt poskutkuje poważnymi stratami. Twoja firma koniecznie musi zdobyć te cegły. Z tego powodu twoje przedsiębiorstwo jest gotowe pożyczać pieniądze na krótki okres na coraz wyższy i wyższy procent, w celu dokończenia budowy i osiągnięcia przynajmniej niewielkiego zwrotu z projektu.

Z powrotem do danych

Według teorii zarysowanej powyżej stwierdzamy, że krótkookresowe stopy procentowe rosną z powodu wzrostu cen nakładów, które powoduje spadek wielkości marży. Tak więc następnym krokiem jest spojrzenie na ceny nakładów. Niestety gromadzenie danych przez instytucje rządowe Stanów Zjednoczonych zostało zaprojektowane zgodnie z zaleceniami ekonomii keynesowskiej. Dlatego dane, na które chciałby spojrzeć austriak, właściwie nie istnieją, a przynajmniej nie w takiej formie, jakiej byśmy chcieli. Mimo to dysponujemy pewnym ogólnymi statystykami, z których możemy skorzystać. Wybrałem sześć serii danych statystycznych z Federal Reserve Economic Data (FRED), które odnoszą się do cen towarów: wszystkich towarów (All Commodities), globalnego indeksu cen wszystkich towarów (Global Price Index of All Commodities), PPI: materiałów budowlanych (Construction Materials), PPI: maszyny budowlane (Construction Machinery), PPI: żelazo i stal (Iron & Steel), PPI: plastik i guma syntetyczna (Plastic and Synthetic Rubber).

Jeśli spojrzymy na krótkookresowe stopy procentowe na wykresie 5 to zauważymy, że zaczęły one rosnąć w 2016 roku. Co daje nam prześledzenie zmian cen tych towarów od 2016 do 2019 roku? W każdej z tych kategorii widzimy rosnące ceny, zgodnie z przewidywaniami teorii. Co więcej, jeśli tylko zbadamy okres od 2013 do 2016 roku, to co zobaczymy? Jak ująłem to w tabeli 1 poniżej, w 4 z 6 kategorii ceny spadały. W dwóch kategoriach, których ceny rosły, widzimy, że stopa wzrostu cen przyspieszyła po 2016 roku.

Tabela 1: roczne zmiany procentowe cen towarów

Czego powinniśmy poszukać teraz?

Lekcja, jaką powinniśmy zapamiętać z tej analizy, jest taka, że zbliżamy się ku końcowi ekspansji gospodarczej i górnego punktu zwrotnego cyklu koniunkturalnego. Następną fazą cyklu koniunkturalnego są straty przedsiębiorstw i bankructwa. Według ATCK sektorów narażonych na bankructwa powinniśmy szukać w najwcześniejszych etapach produkcji.

Możemy dostrzec sygnały, że liczba bankructw rośnie. Możemy dostrzec zaniepokojenie w sektorze rolnym, chociaż to może wynikać z taryf celnych, a nie zwyczajnego toku cyklu koniunkturalnego. Chińczycy wiedzą, że znaczna część elektoratu prezydenta Trumpa to ludność obszarów wiejskich i dlatego nałożyli cła właśnie na ten elektorat.

Chodzi głównie o to, że dane jeszcze nie są jasne. W rzeczywistości prawdopodobnie jesteśmy na zbyt wczesnym etapie cyklu koniunkturalnego, by móc mówić o nieproporcjonalnie dużej ilości bankructw. Bankructwa dzieją się cały czas, zarówno w okresach rozwoju, jak i kryzysu gospodarczego. Więc gdy krzywa dochodowości odwróci się w ciągu najbliższych tygodni lub miesięcy, powinniśmy oczekiwać informacji o rosnącej ilości bankructw, dopóki nie znajdziemy się w punkcie zwrotnym, a gospodarka się załamie.

W jaki sposób możemy złagodzić najbliższą recesję?

Wiele osób twierdzi, że im wyżej wzlecisz, tym mocniej uderzysz o ziemię. Jednak w przypadku cyklu koniunkturalnego tak nie jest. Możemy mieć niewielki rozkwit i spektakularne tąpnięcie gospodarcze, okres niezwykłej prosperity i następnie niewielką recesję, albo coś pomiędzy tymi dwoma scenariuszami. Kluczowym czynnikiem gospodarczym jest tutaj określenie wielkości spadku oszczędności. Upraszczając, im większe oszczędności, tym słabsza będzie recesja. Dlatego, jeśli cokolwiek można zrobić, to przestać zniechęcać do oszczędzania. Nie oznacza to, że rząd powinien wymusić oszczędzanie, ale każda polityka rządowa, która faworyzuje wydawanie nad oszczędzanie, powinna być zaprzestana. Na przykład, gdy rząd decyduje się na zwiększenie wydatków w celu stymulowania konsumpcji, to zachęca do przeznaczania na ten cel funduszy, które normalnie zostałyby zaoszczędzone. Polityka prowadzona przez rząd w trakcie recesji ma duże znaczenie dla rozmiaru i długości kryzysu. Niewłaściwe polityki, takie jak pobudzanie konsumpcji, w rzeczywistości wydłużają recesję gospodarczą i opóźniają ozdrowienie gospodarki.

Mimo to możemy podjąć kroki mające na celu zachęcanie do oszczędzania. Oto trzy przykłady. Po pierwsze, możemy obniżyć podatki od zysków z kapitału. Oszczędności to właściwie odroczona konsumpcja. Skoro zatrzymane zyski są formą odroczonej konsumpcji, to są rodzajem oszczędności. Tak więc każda polityka nakładająca podatki na oszczędności lub zniechęcająca do oszczędzania powinna być zlikwidowana. Po drugie, jeśli Stany Zjednoczone zamieniłyby podatek dochodowy na podatek od konsumpcji, to zniechęcałoby to do wydawania i zachęcałoby do oszczędzania. Po trzecie, gdyby rząd Stanów Zjednoczonych zrównoważył budżet poprzez cięcie wydatków, byłoby to znaczną zachętą do oszczędzania. Obecnie rząd Stanów Zjednoczonych pożycza pieniądze w celu sfinansowania swoich wydatków. Te „zaoszczędzone” fundusze nie są faktycznie oszczędzane, ale wydawane przez rząd Stanów Zjednoczonych. Poprzez zmniejszanie wydatków rządowych te fundusze trafiłyby znowu do sektora prywatnego w postaci funduszy dostępnych do zainwestowania.

Można też podjąć kilka dodatkowych kroków w celu złagodzenia przebiegu przyszłej recesji. Po pierwsze, musimy zdać sobie sprawę, że bańka spekulacyjna została napompowana przez ekspansję podaży pieniądza. Musimy skończyć z inflacją. Denacjonalizacja i deregulacja podaży pieniądza byłyby krokiem we właściwym kierunku.

Po drugie, możemy usprawnić proces bankructwa. Recesja przechodzi w odbudowę dzięki likwidacji niewłaściwych struktur kapitałowych i przekształcenia błędnych inwestycji w produktywne. W trakcie ostatniej recesji rząd federalny uratował General Motors. Pomyślmy, co by się stało, gdyby jednak rząd nie uratował GM. GM zbankrutowałoby. Musiałoby wyprzedać swoje aktywa, by pozyskać gotówkę na spłatę swoich wierzycieli. W ten sposób GM musiałby sprzedać Cadillaca i Corvette. Oczywiście Cadillac nie jest bezwartościowy. Byliby chętni na zakup Cadillaca, może Ford albo Toyota, czy Elon Musk. Kimkolwiek byłby ostateczny kupujący, nie musiałby zapłacić dużych pieniędzy za Cadillaca (to wyprzedaż majątku bankrutującej firmy). Nowy właściciel mógłby już następnego dnia uruchomić dokładnie te same maszyny, wyprodukować te same samochody i sprzedawać je po tej samej cenie. Jednak te nowe samochody już mogłyby zapewnić znaczny zysk, chociaż nie były zyskowne dla GM. Dlaczego? Ponieważ nowy właściciel ponosi niższe koszty. Nowy właściciel zakupił kapitał w trakcie nagłej wyprzedaży. Ten proces przekształca recesję w ożywienie. W ten sposób dzięki ułatwianiu i przyspieszaniu procesu bankructwa gospodarka może szybciej się przeorganizować. Zgodnie z tą logiką, jeśli ułatwimy fuzje i przejęcia, również ograniczymy długość i głębokość recesji.

Wiele osób twierdzi, że szkoła austriacka zachęca rządy do „nic nierobienia” w obliczu recesji. Kiedy ludzie wrzeszcząc domagają się „zrobienia czegoś”, austriacy mówią „nie”. Jednak to jest bezpodstawny zarzut. Zarysowano powyżej kilka działań, które mogą być podjęte w celu ograniczenia rozmiaru i zasięgu recesji.

Nie wiem, kiedy osiągniemy górny punkt zwrotny, a gospodarka zacznie przechodzić w fazę recesji. Na podstawie tej analizy mogę stwierdzić, że zbliżamy się do tego momentu. Jeśli historia dalej będzie podążać tą ścieżką, to gdzieś pomiędzy październikiem 2020 a kwietniem 2021 powinniśmy znaleźć się w recesji. To jak długo będzie ona trwać i jak głęboka ona będzie, zależy od naszej odpowiedzi i polityki, jakiej się podejmiemy. Ponieważ wiemy, że recesja nadejdzie, możemy się na nią przygotować. Możemy ograniczyć nasze wydatki osobiste i kumulować oszczędności. Mamy przynajmniej na to chwilę czasu.

Źródło ilustracji: Pixabay.com