Autor: William J. Luther
Źródło: aier.org
Tłumaczenie: Przemysław Rapka
Wersja PDF
Pod koniec sierpnia Rezerwa Federalna zrewidowała swój długookresowy cel i strategię prowadzenia polityki monetarnej. Wcześniej Fed prowadził politykę dwuprocentowego celu inflacyjnego, który określał mianem symetrycznego celu. W rzeczywistości Fed postrzegał ten cel inflacyjny raczej jako górną granicę niż jako symetryczny cel, ponieważ rzadko zezwalał, by inflacja przekroczyła dwa procent. W następstwie tego ciągłego nieosiągania celu uczestnicy rynku zaczęli oczekiwać, że faktyczny cel Fedu jest niższy niż dwa procent.
Natomiast teraz Fed oznajmił, że będzie starał się osiągnąć średnią inflację w wysokości dwóch procent. To oznacza, że „po okresie inflacji uporczywie utrzymującej się poniżej dwóch procent odpowiednią polityką monetarną będzie dążenie do utrzymania inflacji nieco powyżej dwóch procent przez jakiś czas”.
Czym jest docelowa średnia inflacja?
Bank centralny kierujący się docelową średnią inflacją (DŚI, average inflation targeting) prowadzi politykę monetarną w taki sposób, aby inflacja osiągała średnio docelową wysokość (np. dwóch procent) w ciągu pewnego okresu czasu (np. na przestrzeni 10 lat). Bank centralny nie stara się osiągnąć dwuprocentowej inflacji w każdym okresie, jak miałoby to miejsce w przypadku polityki celu inflacyjnego (CI) identycznego dla każdego okresu. Zamiast tego bank centralny dostosowuje swój cel inflacyjny w każdym następnym okresie, aby korygować błędy z poprzednich okresów. Jeśli wcześniej inflacja była poniżej celu, to bank centralny będzie starał się osiągnąć stopę inflacji wyższą od średniej, dopóki średnia inflacja nie osiągnie swojego celu. Jeśli wcześniej bank centralny spowodował inflację wyższą od celu, to będzie starał się osiągnąć stopę inflacji niższą od średniego celu dotąd, aż średnia inflacja osiągnie docelową wartość.
W sytuacji bezbłędnego prowadzenia polityki docelowej inflacji nie ma różnicy między DŚI i CI. W każdym okresie bank centralny wyznacza cel inflacyjny i go osiąga. Te dwie polityki celu inflacyjnego różnią się tylko wtedy, gdy bank centralny sporadycznie (albo regularnie) nie osiąga swojego celu. George Selgin wyjaśnił to w przystępny sposób:
[Z]ałóżmy, że gospodarka doświadczy nieoczekiwanej serii szoków, które spowodują presję na obniżkę cen. To może być albo negatywny szok popytowy (prędkość obiegu pieniądza), albo pozytywny szok podażowy. Załóżmy również, że te szoki nie są równoważone przez szoki o przeciwstawnym charakterze. Innymi słowy Fed natrafia na „maraton” kolejnych niespodzianek obniżających poziom cen. W takim przypadku, chociaż Fed wciąż ustala stopy procentowe na przewidywanym poziomie potrzebnym do wywołania inflacji w wysokości dwóch procent, to stopa inflacji ex-post, czy też „przeszła”, będzie regularnie niższa od celu; a im dłuższy ten maraton będzie, tym większa będzie różnica między właściwą i planowaną inflacją.
Z tego wynika, że nowa polityka docelowej średniej inflacji zdaje się mieć na celu rozwiązać problem inflacji ex-post będącej regularnie poniżej celu inflacyjnego, jak to miało miejsce w przypadku standardowej polityki CI.
CI, DŚI i długookresowe oczekiwania inflacyjne
Dobra reguła monetarna będzie utrwalać (anchor) długookresowe oczekiwania (i osiągać inne cele). Pracodawcy i pracownicy muszą oszacować inflację, gdy ustalają warunki długoterminowej umowy zatrudnienia. Gdy inflacja jest wyższa od oczekiwanej, kredytobiorcy i pracodawcy zyskują kosztem kredytodawców i pracowników, ponieważ kredytodawcy i pracodawcy mogą płacić dolarami, które są warte mniej, niż oczekiwano przed wykonaniem zapisów w umowach.
Możliwość wystąpienia redystrybucji z powodu zaistnienia inflacji odbiegającej od oczekiwanej inflacji czyni zawieranie umów długoterminowych ryzykownym — a to ryzyko będzie zniechęcać do zawierania długoterminowych umów. Im bardziej prawdopodobne jest zaistnienie tej różnicy — i im większa jest potencjalna redystrybucja — tym większe ryzyko. A im większe ryzyko, tym silniejszy będzie bodziec zniechęcający do zawierania długoterminowych umów. Ponieważ w sytuacji braku tego rodzaju ryzyka długoterminowe umowy są preferowane przez wiele firm, możliwość wystąpienia tego rodzaju redystrybucji powoduje, że jesteśmy mniej produktywni, niż bylibyśmy w innym wypadku.
Polityka CI nie utrwala zbyt dobrze oczekiwań. Rozważmy możliwe odchylenie od dwuprocentowego celu inflacyjnego w wysokości +/- 0,5 punktu procentowego w każdym okresie. Po dziesięciu latach poziom cen będzie wyższy około o od 16 do 28 procent, niż w momencie zawierania kontraktu. Po trzydziestu latach poziom cen będzie o 56-109 procent wyższy niż w momencie zawierania kontraktu. To spory przedział możliwych efektów i znaczne ryzyko dla stron zawierających długoterminowy kontrakt.
Poprzez korygowanie celu dla następnego okresu biorąc pod uwagę przeszłe błędy, DŚI mogłaby zmniejszyć ten przedział potencjalnej zmiany poziomu cen. W ciągu dziesięciu lat zmiana poziomu cen ma znacznie większą szansę wynieść 22 procent od momentu zawarcia kontraktu, jak przewidują strony. W ciągu trzydziestu lat jest bardziej prawdopodobne, że poziom cen wzrośnie o 81 procent, jak oczekują strony.
CI, DŚI i krótkookresowe oczekiwania
Chociaż dobrze zrealizowana polityka DŚI zapewnia lepsze utrwalenie długookresowych oczekiwań, to będzie gorzej utrwalać krótkoterminowe oczekiwania, jeśli tylko cele nie będą dobrze zakomunikowane. Gdy bank centralny prowadzi politykę CI, łatwo jest formułować oczekiwania na następny okres, ponieważ bank centralny będzie starał się osiągnąć w następnym okresie ten sam rezultat. Gdy bank centralny prowadzi politykę DŚI, to każdy sam musi przewidzieć, ile wyniesie inflacja w następnym okresie.
Polityka DŚI prowadzona przez Fed może zdestabilizować krótkoterminowe oczekiwania, ponieważ Fed nie posiada jasnej strategii kompensowania błędów — to znaczy, w jaki sposób będzie dostosowywać swój przyszły cel po tym, jak nie udało się zrealizować poprzedniego celu. Stephen Williamson wyjaśnił problem zwięźle na Twitterze w odpowiedzi na tweeta Tony’ego Yatesa:
Kluczem skutecznej strategii kompensacji jest to, żebyś wiedział w każdym momencie, jaki cel inflacyjny (czy jakikolwiek inny) będzie w najbliższej przyszłości. W przypadku docelowej średniej inflacji potrzebujesz wiedzieć co chcesz skompensować, co wymaga wiedzy o tym, jak daleko w przeszłość musisz się cofnąć, by określić, jaka była przecięta inflacja w przeszłości. Właściwie jest to średnia ruchoma (może być ważona) o określony horyzoncie czasowym. To wszystko poskutkuje zmieniającym się wraz z upływem czasu celem inflacyjnym na przyszły miesiąc czy przyszły kwartał. Jest to trudne do wytłumaczenia, a to dobry powód, by z tej polityki zrezygnować. Więc albo prowadzisz taką politykę i musisz ponieść koszty wyjaśnienia celów, albo nie prowadzisz jej i pozostajesz przy dotychczasowej. Fed nie zdecydował się na żadną z opcji, co jest złe.
Jeszcze zobaczymy, czy Fed podejmie kroki, by przedstawić swoją strategię kompensacji. Jednak jak Williamson pisze w innym tweetcie, jest jasne, że „czytając wiadomości ze świata finansów można dostrzec, iż ludzie mają problem ze zrozumieniem, co faktycznie oznacza nowo ogłoszona polityka”. A to nie jest dobre.
Gdyby zakomunikowano jasno i wiarygodnie przyszłą działalność Fedu, to DŚI zapewniłaby lepsze utrwalenie oczekiwań inflacyjnych niż wcześniejsza polityka CI. Niestety nowa strategia Fedu nie została jasno zakomunikowana, przez co krótkookresowe oczekiwania inflacyjne są nieutrwalone. A biorąc pod uwagę regularne nieosiąganie dwuprocentowego celu inflacyjnego podczas prowadzenia polityki CI, można zastanowić się, na ile wiarygodny jest komunikat o zaangażowaniu się w realizację nowej strategii.
