Autor: Thomas L. Hogan
Źródło: aier.org
Tłumaczenie: Przemysław Rapka
Wersja PDF
Rezerwa Federalna wpompowała 2,6 biliona dolarów w gospodarkę Stanów Zjednoczonych od początku 2020 roku (stan na początek czerwca 2021 roku — przyp. tłum). Te działania, wraz z niedawnymi programami fiskalnymi, sprawiły, że ekonomiści zaczęli martwić się ryzykiem inflacji cen i przegrzania gospodarki, co może doprowadzić w przyszłości do zapaści gospodarczej.
Podobną ekspansyjną politykę Fed prowadził po 2008 roku. W latach 2008-2015 Fed zwiększył podaż pieniądza bazowego o trzy biliony dolarów za pomocą kolejnych rund luzowania ilościowego (QE). Jednak pomimo tej wielkiej ekspansji monetarnej, przez ponad dekadę stopy inflacji i wzrostu PKB w systematyczny sposób utrzymywały się na niższych poziomach niż zakładano.
Prawdopodobnym powodem braku aktywności gospodarczej były działania Fedu zniechęcające banki do pożyczania. Od końca 2008 roku Fed płacił bankom odsetki od nadmiernych rezerw, trzymanych na rachunku w Fedzie. Jeśli Fed płaci wystarczająco wysoką stopę oprocentowania nadmiernych rezerw (IOER — Interest On Excessive Reserves), wtedy banki mogą zdecydować się gromadzić nowo wykreowane pieniądze w formie nadmiernych rezerw, zamiast pożyczać je w podmiotom gospodarczym.
Ekonomiści wciąż są podzieleni w ocenie wpływu IOER. Przeanalizowałem ten temat w artykule opublikowanym w Journal of Macroeconomics. Stwierdziłem, że to przede wszystkim wykorzystanie przez Fed IOER doprowadziło do spadku ilości udzielanego kredytu przez banki w dekadzie po kryzysie finansowym.
Nowy sposób funkcjonowania Fedu
W najgorszym momencie kryzysu, pod koniec 2008 roku, Fed mógł obserwować załamanie zarówno systemu bankowego, jak i gospodarki w ogóle. Chociaż w tej awaryjnej sytuacji Fed umożliwiał bankom pozyskiwanie u niego płynności, to mimo tego banki stały na skraju bankructwa. Pożyczanie w kryzysowej sytuacji znacząco zwiększyło podaż pieniądza w gospodarce, podobnie jak wielkoskalowe zakupy aktywów dokonywane przez Fed. Rezerwa Federalna szukała sposobu na sterylizację tych zastrzyków monetarnych, aby zminimalizować przyszłą inflację.
W odpowiedzi na te problemy w październiku 2008 roku Fed zaczął płacić bankom odsetki od nadmiernych rezerw.
Za pomocą tej polityki Fedowi udało się zapobiec upadłościom banków i ograniczyć inflację, praktycznie ścinając dwie głowy za jednym zamachem. Po pierwsze, Fed wzmacniał bilanse banków, skupując ich ryzykowne MBS-y (mortgage-backed securities) i zastępując je bezpiecznymi, płynnymi rezerwami. Po drugie, płacąc IOER, Fed praktycznie sterylizował zastrzyki monetarne, zaaplikowane w formie kryzysowych pożyczek i programów luzowania ilościowego. Płacąc bankom za to, by utrzymywały wyższe rezerwy, Fed zapobiegał wypływaniu nowo wykreowanego pieniądza do gospodarki oraz inflacji.
IOER i rezerwy bankowe
Pod pewnymi względami polityka płacenia IOER zadziałała tak, jak oczekiwano. Banki masowo powiększały swoje rezerwy. Wykres 1 pokazuje, że całkowite nadmierne rezerwy trzymane w Fedzie, wzrosły z niemal zera na początku 2008 roku do ponad 2,5 biliona dolarów w 2014 roku. Z każdą kolejną rundą luzowania ilościowego, większość funduszy absorbowano jako nadmierne rezerwy, efektywnie sterylizując te zastrzyki monetarne i powstrzymujące je przed zwiększeniem inflacji.
Wykres 1. Nadmierne rezerwy systemu bankowego Stanów Zjednoczonych
Kolor jasnoszary — całkowite rezerwy w Fedzie; ciemnoszary — nadmierne rezerwy banków w Stanach Zjednoczonych
Jednak niektóre skutki IOER były inne, niż się spodziewano. Stopa IOER miała być podłogą lub dolną granicą stopy funduszy federalnych i innych krótkoterminowych, wolnych od ryzyka stóp procentowych. Jednak gdy tylko wprowadzono IOER, stopa funduszy federalnych i inne krótkoterminowe stopy spadły poniżej tej domniemanej granicy. Zamiast obniżyć IOER, aby odpowiadała rynkowym stopom procentowym, Fed oficjalnie zaakceptował tę politykę, wprowadzając nowy zakres wysokości stopy funduszy federalnych, gdzie IOER stanowi górną granicę zakresu. Innymi słowy, Fed zaczął płacić IOER, która była wyższa, a nie równa, od krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych.
Kolejny skutek, który wciąż pozostaje kontrowersyjny, jest relacja między nadmiernymi rezerwami a kredytem bankowym. W teorii, jeśli Fed płaci IOER równy krótkoterminowym rynkowym stopom procentowym, to banki powinny nie powinny mieć preferencji wobec żadnego z tych dwóch aktywów. Jednak skoro Fed płacił IOER wyższe od porównywalnych stóp procentowych, to banki wykorzystywały nadmierne rezerwy jako substytuty innych aktywów.
Niektórzy ekonomiści przewidywali, że banki nagromadzą nadmierne rezerw, zamiast innych płynnych aktywów krótkoterminowych, jak fundusze federalne czy obligacje skarbowe Stanów Zjednoczonych. Jednak wyższa stopa IOER sprawia, że trzymanie rezerw staje się atrakcyjniejsze, nawet w porównaniu do takich aktywów, jak kredyty bankowe. Wykres 2 pokazuje, że spadek procentowego udziału kredytów w całkowitych aktywach banków jest niemal w całości skompensowany wzrostem nadmiernych rezerw.
Wykres 2. Kredyty i nadmierne rezerwy jako odsetek całkowitych aktywów banków
Jasnoszary — pozostałe aktywa; biały — nadmierne rezerwy; ciemnoszary — kredyty; linia przerywana — średnia przed kryzysem
IOER i kredyt bankowy
Dzięki wykresowi 2 staje się jasne, że kredyty bankowe i rezerwy są odwrotnie skorelowane. W miarę wzrostu rezerw banków po 2008 roku, ilość udzielonego kredytu spadła. Jednak na ile ta zmiana została spowodowana przez IOER, a na ile przez inne czynniki, jak zapotrzebowanie banków na bezpieczne aktywa lub brak popytu na kredyt?
Mój ostatni artykuł „Bank Lending and Interest on Excess Reserves: An Empirical Investigation” jest poświęcony temu pytaniu. Wykorzystałem dane dotyczące banków Stanów Zjednoczonych w latach 2000-2018, aby sprawdzić, jak udzielanie kredytów zmieniało się w odpowiedzi na zmiany w IOER. Biorąc pod uwagę inne czynniki, jak zmiany w regulacjach, popycie na kredyt i aktywności gospodarczej, stwierdziłem, że wyższa stopa IOER ma silnie negatywny wpływ na udzielanie kredytu bankowego.
W oparciu o te wyniki, byłem w stanie oszacować, jak dużo kredytów udzielałyby banki, gdyby IOER wynosiło zero i oszacowałem, że ilość udzielonego kredytu spadłaby w 2009 roku, ale odnowiłby się on szybciej potem. Wyniki wskazują, że polityka IOER Fedu odpowiada za 63,9 lub więcej procent spadku akcji kredytowej banków po kryzysie finansowym.
Dowody te wskazują, że banki potraktowały nadmierne rezerwy jako zyskowną alternatywę wobec kredytów. Wysokie stopy IOER doprowadziły do zwiększenia nadmiernych rezerw i spadku ilości udzielanego kredytu. Fed faktycznie płacił bankom, by te nie pożyczały pieniędzy.
Źródło ilustracji: Adobe Stock
