Lloyd: Czy zbliża się kolejny supercykl surowcowy?

8 grudnia 2021 Rynki surowców i towarów komentarze: 0

Autor: Colin Lloyd
Źródło: aier.org
Tłumaczenie: Przemysław Rapka
Wersja PDF

Artykuł z 26 lutego 2021 roku.

Z powodu załamania i gwałtownego odbicia cen surowców towarzyszącego pandemii Covid-19, zaczęto spekulować, czy nie rozpoczyna się kolejny supercykl na surowcach. Historycznie te cykle, czasami określane mianami fal Kondratieffa, były rzadkie i oddalone od siebie — występują średnio co 20-70 lat. Doskonałym wprowadzeniem do tych długookresowych fal jest artykuł „What is Kondratieff Wave?” na stronie Corporate Finance Institute. Inflacyjna faza tych cykli zazwyczaj jest poprzedzona niskimi inwestycjami kapitałowymi, wynikającymi z apatycznego wzrostu gospodarczego, po którym następował szok popytowy lub podażowy. Kończą się one zapaścią cen w ramach okresu, który pochodzący z Austrii ekonomista Joseph Schumpeter nazwał mianem kreatywnej destrukcji. Jest to okres, gdy stare metody są zastępowane nowymi, a innowacje wypierają nieefektywne firmy i procesy produkcji. Artykuł MIT poświęcony kreatywnej destrukcji jest dobrym wprowadzeniem.

Poniższy wykres, zaczerpnięty z niedawno opublikowanego artykułu Janusa Scotta Hendersona, pokazuje przebieg supercykli towarowych na przestrzeni ostatnich dwustu lat.

Źródło: Janus Henderson, Stifel Report, 06.2020. Uwaga: Pokazana jest 10-letnia średnia stopa wzrostu i trendy wielomianowe wyznaczające szczyty i dołki. Niebieska kropkowana linia przedstawia prognozę. Wskaźniki wykorzystane: Warren & Pearson Commodity Index (1795-1912), WPI Commodities (1913-1925), equal-weighted (1/3rd ea.) PPI Energy, PPI Farm Products and PPI Metals (Ferrous and Non-Ferrous) ex-precious metals (1926-1956), Refinitiv Equal Weight (CCI) Index (1956-1994), i Refinitiv Core Commodity CRB Index (1994 do teraz).

 

Według analizy Janusa boom z lat 2006-09 był zaledwie korektą. Poniższy wykres fal Kondratieffa sugeruje, że od dwudziestu lat trwa zima Kondratieffa; przejście zimy we wspaniałe lato tak szybko byłoby nietypowe.

Źródło: longwaveanalyst.com

 

Ponieważ gospodarki w coraz mniejszym stopniu zależą od podstawowych materiałów i sektora produkcyjnego, przebieg długookresowego cyklu gospodarczego, który był historycznie związany z cenami surowców, osłabił się. Proces kreatywnej destrukcji został również osłabiony zaniżaniem stóp procentowych przez kraje rozwinięte — i do pewnego stopnia kraje rozwijające się — oraz ich teoretycznie niezależne banki centralne. Mimo tego ceny towarów często poruszają się trendem, a trend ten jest wywoływany przez nierównowagę w popycie i podaży.

Z perspektywy popytowej wykres poniżej obrazuje korelację między cenami towarów a publicznymi wydatkami socjalnymi.

Źródło: AQR, Goldman Sachs

 

Gdy uwzględni się wpływ wydatków fiskalnych na popyt na surowce przemysłowe wykorzystywane w projektach infrastrukturalnych i budownictwie, oczekiwania cenowe wyglądają zachęcająco.

Kolejnym powodem, dlaczego ceny surowców mogą wzrosnąć, jest ich relatywna wartość do akcji, co pokazuje wykres poniżej.

Źródło: Variant Perception

 

Ceny surowców mogły sięgnąć dna w drugim kwartale 2020 roku, ale ich odbicie jest opóźnione wobec zaskakująco energicznego odbicia rynku akcji.

Oczywiście, dzięki geniuszowi ludzkiemu, uwzględniając inflację, ceny surowców spadają od tysiącleci. Ten wykres pokazuje Economist Industrial Price Index po uwzględnieniu inflacji (w USD, wykorzystując deflator PKB; wykres poniżej).

Źródło: The Economist

 

Szoki popytowe i podażowe są wyraźnie widoczne w trakcie nasilania się wojny secesyjnej. Ruchy cyklu nieco osłabły po upadku systemu z Bretton Woods — ale może czekać nas szok. Według raportu World Bank June 2020 — Global Economic Prospects, obecna pandemia spowodowała największy spadek produkcji per capita od 1870 roku i największą recesję od II wojny światowej.

Kiedyś myślałem, że jeśli reinkarnacja jest prawdziwa, to chcę odrodzić się jako prezydent czy papież albo zawodnik baseballa. Jednak teraz chciałbym powrócić jako rynek obligacji. Możesz zastraszać wszystkich.

— James Carville, doradca polityczny Billa Clintona

Wzrost cen surowców często napędza wzrost cen dóbr konsumpcyjnych i amerykański rynek obligacji już zaczyna to pokazywać. 10-letnie obligacje skarbowe sięgnęły dna na poziomie 0,32% w marcu 2020 roku i następnie wzrosły do 1,4% w dniu 22.02.2021. Poniższy wykres pokazuje, jak oprocentowanie obligacji skarbowych spadały w ciągu ostatnich 25 lat.

Źródło: Trading Economics

 

Rezerwa Federalna może tolerować wyższą inflację w krótkim okresie, aby osiągnąć cel dwu procent inflacji w długim okresie, ale rynek obligacji wydaje się sprawdzać ich blef. Jednak zbiorowa pamięć rynku obligacji jest krótka od 1942 do 1950 roku oprocentowanie obligacji skarbowych Stanów Zjednoczonych było kontrolowane. Ten artykuł Fedu — How the Fed Managed the Treasury Yield Curve in the 1940s — wyjaśnia jak:

Od połowy 1942 roku ustalono oprocentowanie obligacji skarbowych Stanów Zjednoczonych na okres wojny, ustalając krótki koniec krzywej na poziomie 3/8 procenta i długi koniec na 2,5 procenta. Oprocentowanie obligacji rocznych wynosiło 7/8 procenta, 10-letnich dwa procent, a 16-letnich 2,25 procent (…).

Pod koniec listopada 1950 roku, stojąc w obliczu kolejnej wojny, Fed po raz pierwszy próbował oswobodzić się ze pętających go 2,5 procent. Jednocześnie sekretarz skarbu John Snyder i prezydent Truman starali się przekonać Fed do utrzymania górnej granicy 2,5 procent.

W trakcie tego samego okresu inflacja cen konsumpcyjnych zmieniała się znacząco, co widać na wykresie poniżej.

Źródło: US BLS

 

Rezerwa Federalna z lat 40. była wciąż żółtodziobem, a jej podwójny mandat utrzymywania pełnego zatrudnienia i stabilności cenowej został uchwalony w 1977 roku. Mimo to kontrola krzywej dochodowości efektywnie wykastrowała rynek obligacji. Jeśli oprocentowanie obligacji nie może wzrosnąć, to akcje nie spadną i tylko waluta może ponieść konsekwencje. A gdy wszystkie ważne waluty fiducjarne są zaangażowane w wyścig na dno, to takie otoczenie sprawia, że środki przechowania wartości, jak złoto i inne towary, będą pożądane przez ludzi, w miarę, jak będzie rozrastał się bilans banków centralnych.

Po fiskalnej stronie tego równania, osoby mające oszczędności preferują bardziej restrykcyjne otoczenie finansowe, a dłużnicy luźniejsze. Kolejny wykres przedstawia udział poszczególnych pokoleń w majątku Stanów Zjednoczonych. W pierwszych latach 90. XX wieku, gdy pokolenie Baby Boom było w wieku dzisiejszych milenialsów, ich udział w majątku gospodarstw domowych wynosił 21%, natomiast dziś milenialsi posiadają zaledwie 3% procent. Pokolenie X wskazuje prawdopodobną trajektorię pokolenia milenialsów; mając 40 kilka lat, pokolenie X posiada 17% majątku. Będąc w ich wieku, pokolenie Baby Boom posiadało 40% majątku.

Źródło: Federal Reserve, TF, Strategic Funds

 

Ta dystrybucja dochodów jest istotna, ponieważ niedługo milenialsi będą stanowić większość głosujących.

Źródło: Pew Research

 

Milenialsi i pokolenie Z już stanowią 37% procent wyborców. Słabnąca pozycja pokolenia X wynikająca z pandemii będzie dalej przechylać szalę na stronę ekspansji fiskalnej, przynajmniej dopóki zatrudnienie nie powróci do poziomów sprzed epidemii.

Na co rządy głównie wydadzą pieniądze? Z pewnością na tych w największej potrzebie. Na pierwszym pocovidowym stymulusie fiskalnym skorzystały lepiej zarabiające grupy, ale ich krańcowa skłonność do konsumpcji majątku jest bardzo niska — Goldman Sachs niedawno oszacował ją na trzy procent. Ponieważ obietnice są dotrzymywane, pomoc rządowa będzie trafiać do uboższych warstw społecznych. Poniżej przedstawiona jest prognoza, jak każdy dolar wydatków fiskalnych wpłynie na ceny surowców, w zależności od decyla, do którego trafi.

Źródło: Bureau of Labour Statistics, Bureau of Economic Analysis, Goldman Sachs

 

Polityka redystrybucyjna tradycyjnie jest pozytywnie skorelowana z cenami surowców, ponieważ gospodarstwa domowe o niższych dochodach zazwyczaj wydają większą część otrzymanych dochodów.

Prezydent Biden chce zrealizować program o wartości 1,9 biliona dolarów dodatkowych wydatków i dał do zrozumienia, że mogą zostać zrealizowane dodatkowe programy infrastrukturalne, klimatyczne, edukacyjne, transformacji cyfrowej i zdrowotne, jeśli ten program okaże się niewystarczający. Te programy razem mogą wynosić dziewięć procent PKB Stanów Zjednoczonych. Dla zainteresowanych (lub zmartwionych) skutecznością i kosztami tych programów polecam tekst In defense of concerns over $1,9 trillion relief plan organizacji Peterson Institute. Omawiając ceny surowców, istotniejsze jest pytanie, które surowce będą rosnąć najmocniej, a które nie wzrosną wcale. Dotąd, według US Manufacturing Purchasing Managers Report, spadła tylko cena sody kaustycznej. Odczuwano za to niedoborów takich towarów, jak miedź, karton, pudła kartonowe, części elektryczne i elektroniczne, części samochodowych, środków ochrony osobistej, półprzewodników i różnych odmian stali.

Odbudowa po tej pandemii uwydatni rewolucję odzysku materiałów i potrzeb społecznych. Chiny niedawno zadeklarowały osiągnięcie neutralności węglowej do 2060 roku, a prezydent Biden podpisał porozumienie paryskie. Polityka energetyczna staje się zielona i globalna oraz może rozpocząć nowy cykl wydatków kapitałowych, który będzie sprzyjał cenom surowców potrzebnych do przyspieszenia wdrożenia technologii przyjaznej dla środowiska. Na przykład w zeszłym roku srebro wzrosło o 48%; poniższy wykres pokazuje udział poszczególnych zastosowań w popycie.

Źródło: GFMS Definitive, Metal Focus, The Silver Institute, UBS

 

Popyt przemysłowy jest kluczowy dla wzrostu popytu. Srebro skorzysta na wzroście sektora motoryzacyjnego, zwłaszcza samochodów elektrycznych; energia słoneczna również jest czynnikiem zwiększającym popyt, podobnie, jak sieć 5G.

W tym tygodniu (artykuł ukazał się 26.02.2021) miedź, predykator cen metali przemysłowych, osiągnęła najwyższą od dziewięciu lat cenę 9000 dolarów za tonę, a nikiel przebił poziom 21 000 dolarów za tonę, co jest najwyższą ceną od 2014 roku. Poniższy wykres przedstawia ceny do połowy stycznia.

Źródło: Guardian, LME, Argus Media

 

Wzrosty cen nie ograniczają się wyłącznie do pierwiastków związanych z zieloną rewolucją; zwróćmy uwagę na wystrzał ceny żelaza (wykres poniżej), która prawdopodobnie wynika z odbicia gospodarczego Chin po potężnym zastrzyku, jaki został zaaplikowany po pandemii.

Źródło: Guardian, LME, Argus Media

 

Ten wzrost popytu wpłynie nie tylko na surowce; pęd wciąż będzie miał mnożnikowy wpływ na rynki pracy i kraje wydobywające surowce. Pojawią się wąskie gardła, spowodowane trwającym od dekady skracaniem się łańcuchów dostaw; napięcia handlowe nie zniknęły wraz z poprzednim prezydentem. Tymczasem Chiny wzmacniają swoją pozycję jako producenta metali ziem rzadkich, a mimo to zaimportowały 71 407 ton rud metali ziem rzadkich ze Stanów Zjednoczonych w zeszłym roku, o 55% więcej niż w 2019 roku, płacąc o 26% więcej.

Rolnictwo, energetyka i logistyka

Surowce, chociaż traktowane jako jednorodna grupa przez inwestorów, są najbardziej zróżnicowaną grupą, a ich ceny mogą zmieniać się znacząco, w zależności od wielu różnych czynników. Sektor rolniczy wykazuje się znaczną różnorodnością.

Źródło: Knoema, FAO

 

Mogą mieć miejsce zdarzenia, które spowodują wzrost poszczególnych towarów, chociaż wzrosty ceny na ogół utrzymują się na umiarkowanym poziomie.

Obecnie rosną ceny ropy i gazu naturalnego. Nietypowo ostry mróz nawiedził Stany Zjednoczone, szczególnie Teksas, co ograniczyło możliwość korzystania z energii wiatrowej i wydobycie ropy, podczas gdy popyt wzrósł. Poniższy wykres pokazuje ceny na przestrzeni ostatnich pięciu lat.

Źródło: Trading Economics

 

Pomimo wysokiego popytu na gaz ziemny, który jest obecnie wysoki z powodu nietypowo chłodnej pogody w Azji, rynek gazu pozostaje relatywnie stabilny.

Wykres ceny ropy również wydaje się dosyć stabilny, dopóki nie spojrzy się na liczbę platform wydobywczych największego producenta ropy, czyli Stany Zjednoczone.

Źródło: Trading Economics, Baker Hughes

 

Wysoki próg rentowności największych producentów ropy poza Stanami Zjednoczonymi wiąże się ze znacznym wzrostem cen ropy, aby możliwe było utrzymanie równowagi budżetowej. Należy pamiętać, że wiele z tych krajów nie jest tak stabilnych politycznie, jak kraje rozwinięte.

Źródło: Eurasia Group, IMF

 

Niebezpieczne jest niedocenienie geopolityki energetyki. Europa, która 40% zapotrzebowania na gaz i 30% zapotrzebowania na ropę zaspokaja importem z Rosji, jest tylko jednym przykładem ryzyka, jakie wiąże się z wieloma surowcami.

Żadna analiza surowców nie jest kompletna bez analizy ich transportu, ponieważ bez statków nie da się transportować surowców.

Pandemia sprawiła, że stawki na rynku przewozu ładunków suchych spadły, a właściciele statków zareagowali na to złomując więcej statków, jednocześnie budując mniej nowych. Wiele wcześniejszych zamówień zostało dostarczonych w momencie uderzenia pandemii. Patrząc na trzy główne rodzaje statków możemy dostrzec wzorzec, co sugeruje, że w przyszłości wystąpią braki przestrzeni przewozowej. Poniżej widać sytuację na rynku Panamex, ale sytuacja jest podobna na rynkach Capesize i Supramax.

Źródło:Vessels Value, Value Investor’s Edge

 

Do dziś braki przestrzeni przewozowej doprowadziły do niewielkiego wzrostu Baltic Dry Freight Index. Poniższy wykres pokazuje, jak nieelastyczne mogą być ceny.

Źródło: Trading Economics

 

Stawki za przewóz kontenerów również rosną, a specjaliści od logistyki sugerują, że z wąskimi gardłami będziemy zmagać się co najmniej do 2025 roku. Niedobór podaży i długi czas od zamówienia do ukończenia budowy statku i jego wprowadzenia do użytku będzie utrzymywał wysokie ceny transportu. Nawet niewielki wzrost popytu może doprowadzić do powtórki z lat 2007-2008.

Wnioski

Na początku stycznia Goldman Sachs opublikował raport dla klientów, w którym przewiduje nowy supercykl na surowcach. Twierdzi, że rosnące płace prowadzą do szybszego wzrostu cen surowców, budowy domów i synchronizacji polityk społecznych, podobnie jak w czasie „wojny z biedą” z lat 60. XX wieku. Analitycy są też przekonani, że również pod innymi względami ten cykl jest bardziej podobny do lat siedemdziesiątych niż do lat dwutysięcznych. Eksperci Goldmana oczekują, że nakłady przemysłowe będą utrzymywać się na poziomie lat dwutysięcznych, a zmiany społeczne doprowadzą do boomu konsumpcyjnego w stylu lat 70.

Ta infografika od S&P również może być przydatna do wskazania przyszłych zwycięzców i przegranych.

Źródło: S&P Global

 

Gdy stopy bezrobocia wciąż są wysokie, a znaczna część globalnej gospodarki jest zamknięta w jakiś sposób, to ciężko jest wskazać warunki, które doprowadzą do boomu gospodarczego, zwłaszcza takiego, który doprowadzi do wzrostu płac, ale rozmiar i skala działań monetarnych i fiskalnych, jakie zostały podjęte w odpowiedzi na wybuch pandemii, są bezprecedensowe. Te działania tworzą warunki do wzrostu cen wielu surowców, gdy tylko pandemia minie i wzrośnie popyt.

Źródło ilustracji: Pixabay.com

Podobał Ci się artykuł?

Wesprzyj nas
Avatar

O Autorze:

Colin Lloyd

Colin Lloyd od lat 80. pracował dla menedżerów funduszy inwestycyjnych rynków surowców, pieniężnych i kapitałowych oraz walutowych. Prowadzi blog In the Long Run. Jest autorem tekstów opublikowanych przez Cobden Centre i zajął drugie miejsce w konkursie Richard Koch Breakthrough Prize z 2017 roku.

Pozostałe wpisy autora:

Dodaj komentarz

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany. Wymagane pola są oznaczone *