Piętak: Czy poznaliśmy już wszystkie skutki nadmiernej ekspansji fiducjarnej?

19 lutego 2022 Pieniądz komentarze: 0

Autor: Wojciech Piętak
Wersja PDF

Teksty publikowane jako working papers wyrażają poglądy ich Autorów — nie są oficjalnym stanowiskiem Instytutu Misesa.

Wstęp

Na początku 2020 roku znaczna część światowych łańcuchów produkcji uległa przerwaniu. Brak realizacji dostaw zagroził płynności wielu producentów. Banki centralne z całego świata zdecydowały się na znaczące poluzowanie polityki pieniężnej w celu obniżenia kosztów zadłużenia i łatwiejszy dostęp do płynnych środków zarówno dla instytucji finansowych, jak i producentów dóbr i usług. Narodowy Bank Polski w okresie od marca do maja 2020 r. zdecydował się na obniżkę stopy referencyjnej, zmieniając rentowność 7-dniowych bonów pieniężnych emitowanych przez NBP z 1,5% do 0,1%. W międzyczasie NBP po raz pierwszy w historii zastosował również luzowanie ilościowe, które kontynuował przez ponad rok. W ciągu 1,5 roku, od marca 2020 do września 2021 r., podaż pieniądza M1 wzrosła o niemal 40%. Dopiero w okresie od października 2021 do stycznia 2022 r. NBP zdecydował się na podwyżki stóp procentowych. Decyzje dotyczące polityki gospodarczej podejmowane w ciągu ostatnich dwóch lat zarówno przez bank centralny, jak i rząd mogą jednak przynieść niepożądane długookresowe skutki związane z zaburzeniami w kapitałowej strukturze produkcji.

W pierwszej kolejności należy zrozumieć ekonomiczną naturę problemu, w obliczu którego stanęli producenci po przerwaniu łańcuchów produkcji. Pozwoli to precyzyjniej ocenić skuteczność środków zaradczych, które zostały bądź też mogłyby potencjalnie zostać podjęte w takiej sytuacji, a także wskazać ich skutki, w szczególności te niebezpośrednie. Z perspektywy producenta znajdującego się na danym etapie łańcucha produkcji jego przerwanie może oznaczać:

  • uniemożliwienie dostępu do części (bądź wszystkich) odbiorców,
  • uniemożliwienie dostępu do części (bądź wszystkich) dostawców,
  • brak regulacji zobowiązań przez część (bądź wszystkich) odbiorców lub
  • brak możliwości zapewnienia dotychczasowej wielkości dostaw przez dostawców.

Pierwsze dwa podpunkty są związane bezpośrednio z legislacyjnym ograniczeniem mobilności środków produkcji, natomiast kolejne dwa wynikają z niego w sposób pośredni – odbiorcy utracili swoich odbiorców, przez co ucierpiała ich płynność, natomiast dostawcy utracili swoich dostawców, co przerwało ich proces produkcji lub utracili innych odbiorców, przez co i tak nie są w stanie uregulować swoich zobowiązań i są zmuszeni przerwać bądź ograniczyć produkcję. Oczywiście sporej części wskazanych problemów nie można rozwiązać bez likwidacji ograniczeń wynikających z regulacji. Niemniej jednak zapewnienie płynności producentom mogłoby poprawić ich sytuację, a w niektórych przypadkach nawet pozwolić przetrwać. Z ekonomicznego punktu widzenia zapewnienie płynności oznacza umożliwienie dostępu do wolnej dyspozycji kapitałowej.

Dyspozycja kapitałowa

Pojęcie dyspozycji kapitałowej, istotne dla teorii kapitału, a także teorii cyklu koniunkturalnego, szczególnie ważną rolę odgrywa w kontekście powyższego problemu. Mimo że jako pierwszy terminu tego użył szwedzki ekonomista Gustav Cassel (i przypisywał mu nieco inną definicję niż ta, która zostanie wprowadzona w niniejszym artykule), bardzo zbliżony koncept pojawił się już w pracach Carla Mengera, który jako kapitał rozumiał „te zasoby dóbr ekonomicznych, którymi możemy dysponować i które pozwalają na taki użytek w pewnym aktualnym momencie przez pewien czas w nadchodzącej przyszłości, inaczej mówiąc: w jakimś danym okresie”[1]. Eugen von Böhm-Bawerk z kolei, choć słowem kapitał określał kapitał realny (rzeczowy), korzystał również z kategorii środków służących do jego wytworzenia, „środków utrzymania” bądź „dóbr służących przyszłości”[2].

Fritz Machlup definiuje dyspozycję kapitałową jako „nakierowaną na przyszłość moc dysponowania dobrami” i odróżnia ją od kapitału realnego, czyli „dóbr kapitałowych”[3]. Z racji tego, że definicja ta wciąż nie wydaje się być dostatecznie precyzyjna, przeformułujemy ją w następujący sposób: dyspozycja kapitałowa jest to taka moc dysponowania dobrami, przejawiająca się w posiadanych dobrach[4] bądź sile nabywczej pozwalającej je nabyć, która została zaangażowana (związana dyspozycja kapitałowa) bądź zostaje przeznaczona w celu zaangażowania jej w niedalekiej przyszłości (wolna dyspozycja kapitałowa) w takie zastosowania, które nakierowane są na potencjalne zwiększenie przyszłej konsumpcji w stosunku do konsumpcji możliwej do uzyskania bez tych zastosowań[5]. Zauważmy, że Machlup przez samo pojęcie „dyspozycji kapitałowej” rozumiał wolną dyspozycję kapitałową, mimo że sam często posługiwał się pojęciem związanej dyspozycji kapitałowej. Dychotomia pomiędzy wolną dyspozycją kapitałową a kapitałem realnym pozwala określić oferty obydwu stron na rynku kapitałowym: strona podażowa oferuje wolną dyspozycję kapitałową, natomiast strona popytowa – kapitał realny bądź udziały w nim. Stąd też dyspozycja kapitałowa może być powiązana z kapitałem finansowym, natomiast jest to szersze pojęcie, dające się odnieść również do warunków gospodarki naturalnej. Jej charakter jest bardziej abstrakcyjny, dlatego precyzyjniej oddaje ekonomiczną naturę zjawiska. Dyspozycja kapitałowa nie jest tożsama z zaoszczędzonymi środkami, ponieważ dodatkowy kredyt (cyrkulacyjny) również stanowi formalną dyspozycję kapitałową – jednostki, które nią rozporządzają, oczekują uzyskania odpowiedniej renty (procentu) z jej wykorzystania (co pozwoliłoby zwiększyć przyszłą konsumpcję), mimo że nie pochodzi ona z uprzedniej rezygnacji bądź odsunięcia w czasie konsumpcji.

Wyróżniamy związaną oraz wolną dyspozycję kapitałową. Związana dyspozycja kapitałowa to ta moc dysponowania, która została już wykorzystana, tj. przeznaczona na jakiś konkretny cel („uwięziona” w jakichś konkretnych dobrach kapitałowych), natomiast wolna dyspozycja kapitałowa pozwala tę moc w dowolny sposób wykorzystać. Związana dyspozycja kapitałowa może być na powrót uwolniona po zakończonym procesie produkcji; wielkość uwolnionej dyspozycji kapitałowej odpowiada wartości zamortyzowanego kapitału – w przypadku kapitału stałego jest to odpowiedni procent wartości dobra, natomiast w przypadku kapitału obrotowego jest to całość jego wartości. W celu utrzymania danego poziomu produkcji uwolniona na każdym jej etapie dyspozycja kapitałowa musi oczywiście zostać reinwestowana w całości, a zatem od decyzji przedsiębiorców oraz kapitalistów dotyczących inwestycji wolnej dyspozycji kapitałowej zależy, czy wielkość produkcji zostanie zwiększona, zmniejszona, czy też utrzymana na obecnym poziomie. Warto zaznaczyć, że uwolnienie dyspozycji kapitałowej dla przedsiębiorcy na pewnym pośrednim etapie produkcji oznacza związanie dyspozycji kapitałowej przedsiębiorcy z kolejnego etapu produkcji, gdyż dobro finalne pierwszego z nich jest dobrem kapitałowym dla drugiego. Dlatego też, mimo że z perspektywy pojedynczego przedsiębiorcy dyspozycja kapitałowa została uwolniona, z perspektywy całej gospodarki wielkość wolnej dyspozycji kapitałowej się nie zwiększa. Dyspozycja kapitałowa z perspektywy całej gospodarki może być uwolniona dopiero po zamknięciu całego procesu produkcji dobra konsumpcyjnego.

Jeśli udzielone zostanie zbyt dużo dodatkowego kredytu, nie mającego pokrycia w realnych oszczędnościach, wielkość wolnej dyspozycji kapitałowej w gospodarce jest zbyt duża w stosunku do dostępnej podaży dóbr kapitałowych. Powoduje to rozpoczęcie zbyt wielu inwestycji, które nie mogą być jednocześnie ukończone, a zatem część z nich musi zostać zlikwidowana. Jest to zatem działanie kryzysogenne, a charakter takiego dodatkowego kredytu określamy jako inflacyjny.

Problemy z płynnością po przerwaniu łańcuchów produkcji a dostęp do dyspozycji kapitałowej

Jak zostało wyjaśnione we wstępie, rozwiązanie wielu problemów producentów związanych z przerwaniem łańcuchów produkcji nie jest możliwe bez likwidacji barier dla swobodnego przemieszczania się dóbr, jednakże ułatwienie dostępu do wolnej dyspozycji kapitałowej pozwoliłoby na kontynuację działalności przynajmniej części z nich. Dookreślmy zatem, w jakich warunkach dostarczenie płynności może okazać się pomocne, a w jakich nie i jakie konkretnie skutki przyniesie w poszczególnych sytuacjach.

Przedsiębiorca (nazwijmy go X), którego dostęp do odbiorców został utrudniony (bądź uniemożliwiony), pozostaje ze związaną dyspozycją kapitałową, która uwięziona jest w produkowanych przez niego dobrach, niemożliwych do zbycia. Jego odbiorcy natomiast pozostają z wolną dyspozycją kapitałową, której nie mogą zaangażować w nowy cykl produkcyjny. Może to powodować problemy z uregulowaniem zobowiązań przedsiębiorcy X (i, co za tym idzie, zobowiązań jego dostawców), natomiast jego odbiorcy nie są w stanie kontynuować produkcji, co z kolei może doprowadzić również do braku regulacji ich zobowiązań, np. wobec swoich pracowników. W tej sytuacji dostarczenie płynności któremukolwiek z producentów nie jest w stanie umożliwić przynajmniej części z dotychczasowych odbiorców przedsiębiorcy X korzystania z wytwarzanych przez niego półproduktów. Mogłoby natomiast pozwolić na regulację zobowiązań przedsiębiorcy X oraz jego dostawców (mówiąc generalnie: producentom znajdującym się w łańcuchu produkcji na poziomie przedsiębiorcy X bądź wyżej) – gdyby odpowiednia wielkość wolnej dyspozycji kapitałowej została zapewniona przedsiębiorcy X – oraz na regulację zobowiązań części odbiorców przedsiębiorcy X bądź ich odbiorców (mówiąc generalnie: producentom znajdującym się w łańcuchu produkcji poniżej przedsiębiorcy X) – gdyby odpowiednia wielkość wolnej dyspozycji kapitałowej została zapewniona odpowiednim z nich.

Oczywiście, jeśli przedsiębiorca X utracił dostęp do wszystkich swoich odbiorców, prowadzenie działalności nie będzie dla niego możliwe przynajmniej do momentu przywrócenia swobody przepływu dóbr[6]. Podobnie, jeśli jego odbiorcy utracili wszystkie swoje źródła dostaw, również będą musieli przerwać działalność. Możemy sobie jednak wyobrazić, że przedsiębiorca ten utracił jedynie część swoich odbiorców (kanałów dystrybucji) lub istnieją inni potencjalni odbiorcy, do których nieco trudniej dotrzeć i dodatkowa dyspozycja kapitałowa umożliwiłaby inwestycje w metody pozwalające na zbyt produktów nowym odbiorcom[7] lub zwyczajnie uregulować niektóre zobowiązania, na które nie starczałoby środków ze względu na przejściowo mniejszy obrót. Analogicznie, odbiorcy przedsiębiorcy X mający również innych dostarczycieli (lub potencjalnych dostarczycieli), dzięki dodatkowej dyspozycji kapitałowej mogliby zainwestować w metody pozyskiwania półproduktów z nowych źródeł. W ten sposób przedsiębiorca X uwolniłby dyspozycję kapitałową dotychczas związaną w jego produktach i mógłby uregulować swoje zobowiązania bądź zaangażować ją w nowy cykl produkcji, natomiast jego odbiorcy mogliby w pełni (bądź w większym stopniu) wykorzystać wolną dyspozycję kapitałową przeznaczaną dotychczas na produkty przedsiębiorcy X, aby utrzymać proces produkcji.

Trzeba jednak zaznaczyć, że reorganizacja kanałów dystrybucji w powyższy sposób z dużą dozą prawdopodobieństwa nie może być w pełni bezproblemowo wykonana w praktyce. Byłoby to możliwe jedynie w wypadku, gdyby dostawcy szukający nowych odbiorców idealnie dopasowaliby się z odbiorcami szukającymi nowych dostawców. Znacznie bardziej prawdopodobnym byłoby jednak, że popyt na produkty części dostawców przerastałby ich nowo dostosowaną podaż, natomiast podaż produktów innej części dostawców byłaby zbyt duża w stosunku do zgłaszanego przez odbiorców popytu. To oznaczałoby konieczność obniżenia poziomu produkcji części dóbr, co prawdopodobnie nie odbyłoby się bezkosztowo, oraz rozszerzenie produkcji innych, co z kolei zazwyczaj nie jest możliwe do wykonania bez konieczności poczynienia inwestycji na wyższych etapach produkcji, a te wymagają odpowiedniego czasu.

Należy również cały czas mieć na uwadze, że część producentów nie będzie w stanie zbyć przynajmniej części swoich dóbr, w związku z czym pozostaną oni ze związaną dyspozycją kapitałową uwięzioną w tychże dobrach, oraz że część odbiorców pozostanie z wolną dyspozycją kapitałową, której wykorzystanie nie będzie możliwe w celu kontynuowania produkcji, a także że część konsumentów pozostanie z niewykorzystaną siłą nabywczą ze względu na brak dostępu do niektórych dóbr i usług. W związku z tym w gospodarce ma miejsce sytuacja, w której z jednej strony mamy tymczasowo niemożliwą do uwolnienia dyspozycję kapitałową zawartą w niemożliwych do zbycia produktach, a z drugiej strony część wolnej dyspozycji kapitałowej zostaje ściągnięta z rynków kapitałowych, co oznacza, że mamy do czynienia z tezauryzacją środków. Warto podkreślić w tym miejscu ekonomiczny charakter tezauryzacji, który czyni ją kategorią zasadniczo różną od oszczędzania, właśnie ze względu na wspomniany czynnik – tezauryzowane środki nie stanowią podaży wolnej dyspozycji kapitałowej, nie pozwalają dysponować dobrami z ukierunkowaniem na przyszłość, dlatego nie mogą zostać przekształcone w inwestycje. Jak zauważa Murray Rothbard, wyróżniając trzy możliwe wykorzystania środków – konsumpcja, inwestycja oraz zwiększenie salda gotówkowego (tezauryzacja), to właśnie wykluczenie tej ostatniej kategorii jako potencjalnego wyboru jest źródłem rzekomego tzw. „paradoksu oszczędzania”, charakterystycznego dla keynesistowskiej teorii cyklu koniunkturalnego[8].

Potencjalne sposoby dostarczenia dyspozycji kapitałowej

Wyjaśnijmy teraz, jakie działania w ramach polityki pieniężnej oraz fiskalnej byłyby w stanie odpowiedzieć na opisane potrzeby gospodarki w zakresie zapotrzebowania na dyspozycję kapitałową. W naturalny sposób zwiększony popyt na dyspozycję kapitałową powoduje wzrost jej ceny, czyli wzrost stopy procentowej. Podniesienie stóp procentowych skłoniłoby do wzrostu oszczędności poprzez przekierowanie części stezauryzowanych, ale również tych, które w stanie kontrfaktycznym zostałyby przeznaczone na konsumpcję, środków na rynek kapitałowy. W ten sposób przedsiębiorcy mieliby do dyspozycji realną (pochodzącą z faktycznie zaoszczędzonych środków) wolną dyspozycję kapitałową, za którą jednak musieliby ponieść wyższą cenę. W dłuższej perspektywie, po dostosowaniu cen dóbr kapitałowych, zostałoby to zrekompensowane wyższym procentem pierwotnym, jednak w krótszej – a za taką możemy uznać tymczasowe przerwanie łańcuchów produkcji – mogłoby to zagrozić rentowności niektórych przedsięwzięć. Po przywróceniu swobodnego przepływu dóbr wzrosłaby za to podaż dyspozycji kapitałowej w związku z powrotem reszty stezauryzowanych środków na rynek kapitałowy, co w naturalny sposób obniżyłoby stopę procentową. Niemniej jednak części przedsiębiorstw przysporzyłoby to problemów z wypłacalnością, natomiast można przypuszczać, że znalazłyby się wśród nich firmy od dłuższego czasu działające na skraju bankructwa, sztucznie utrzymywane przy życiu jedynie dzięki kroplówce w postaci taniego kredytu, tzw. „firmy zombie”[9]. Możemy być jednak pewni, że rozwiązanie to nie grozi zaburzeniami w kapitałowej strukturze produkcji, gdyż nie kreuje formalnej, niepochodzącej z realnych oszczędności, dyspozycji kapitałowej. W związku z tym, że sprzyja gromadzeniu oszczędności i, co za tym idzie, zwiększeniu dyspozycji kapitałowej, również w dłuższej perspektywie, otwiera przestrzeń do reorganizacji kanałów dystrybucji, włączając w to inwestycje wymagające rozszerzenie produkcji na wyższych etapach produkcji. Można zatem sformułować konkluzję, że jest to rozwiązanie sprzyjające długoterminowej reorganizacji struktury produkcji.

Podwyżka stóp procentowych nie sprzyja jednak „rolowaniu” długu, czyli zadłużaniu się w celu uregulowaniu innych zobowiązań. Jak zostało wspomniane, jednym z potencjalnych zastosowań wolnej dyspozycji kapitałowej w okresie przerwanych łańcuchów produkcji może być regulacja części zobowiązań, których spłata jest utrudniona przez mniejszy obrót, ale oczekuje się, że wraz z przywróceniem swobody przepływu dóbr zaspokojenie roszczeń wierzycieli (w tym np. pracowników) będzie na powrót możliwe przy wykorzystaniu jedynie dotychczasowych sposobów finansowania. Wyższe stopy procentowe utrudniają takie zastosowanie dyspozycji kapitałowej. Możliwe jest jednak inne rozwiązanie, polegające na rozszerzeniu oferty kredytowej bez przypływu realnych oszczędności w gospodarce (co wiązałoby się z obniżką stóp procentowych). Miejmy na uwadze, że duża część środków w gospodarce została stezauryzowana, w związku z czym nie zostaną one przeznaczone (przynajmniej przez pewien czas) ani na konsumpcję, ani na inwestycje. Gdyby dodatkowy kredyt został zaoferowany w wielkości nieprzekraczającej ilości stezauryzowanych środków, środki te zostałyby w „syntetyczny” sposób przekierowane na rynek kapitałowy, przekształcając się w wolną dyspozycję kapitałową. Osiągnięty zostałby zatem ten sam efekt, co w przypadku przeznaczenia tych środków na oszczędności, jednakże bez konieczności zachęcenia oszczędzających wyższą stopą procentową. Utrzymanie wydatków na podobnym poziomie pozwoliłoby również uniknąć konieczności dostosowania się cen do nowej struktury podaży i popytu[10].

Jak zauważa Fritz Machlup, tezauryzacja środków pieniężnych jest jedyną okolicznością[11] pozwalającą na zwiększenie podaży dodatkowego kredytu (tj. nie pochodzącego z realnych oszczędności) bez wywołania kryzysogennych zaburzeń w strukturze kapitałowej[12]. Warunkiem jest jednak zwiększenie oferty kredytowej o wielkość nieprzekraczającą ilości stezauryzowanych środków oraz ściągnięcie wcześniej dostarczonej dyspozycji kapitałowej z rynku w momencie zakończenia okresu tezauryzacji (powrotu stezauryzowanych środków na rynek). Sam Machlup, mimo wszystko, jest przeciwny korzystaniu z tego rozwiązania w polityce pieniężnej ze względu na niemożliwość przewidzenia zarówno wielkości, jak i okresu tezauryzacji w praktyce. Należy jednak podkreślić wyjątkowy charakter tezauryzacji związanej z przerwaniem łańcuchów produkcji, który czyni ją nieco bardziej przewidywalną. Ponadto jej cel jest zasadniczo odmienny od pobudek trzymania gotówki w ramach standardowej recesji, kiedy oczekuje się spadku cen w związku z koniecznością oczyszczenia się gospodarki z nietrafionych inwestycji, co ułatwia oraz przyspiesza ten proces. W tym wypadku jednak tezauryzacja jest związana z oczekiwaniem na likwidację barier w swobodnym przepływie dóbr, aby kontynuować proces produkcji. Gdyby nie przerwanie łańcuchów, stezauryzowane środki służyłyby jako dyspozycja kapitałowa w procesie produkcji, a zatem zostałyby przekazane producentom, którym w zamierzeniu ma zostać dostarczona płynność. Oczywiście, jak słusznie zauważył Machlup, temu rozwiązaniu musi towarzyszyć ściągnięcie odpowiedniej ilości dyspozycji kapitałowej z rynku w momencie, gdy tezauryzowane środki na powrót zmienią się w wolną dyspozycję kapitałową, tak aby zapobiec wzrostowi wielkości wolnej dyspozycji kapitałowej w stosunku do ilości dóbr kapitałowych dostępnych w gospodarce, aby nie doprowadzić do inicjacji niemożliwych do ukończenia inwestycji.

Rozwiązanie to sprzyja zatem utrzymaniu dotychczasowej struktury produkcji, finansowaniu się przedsiębiorstw poprzez rolowanie długu w oczekiwaniu na przywrócenie swobodnego przepływu dóbr i możliwość uwolnienia dyspozycji kapitałowej poprzez ponowne połączenie z odbiorcami, ale również rozszerzenie produkcji w ramach istniejącej infrastruktury[13] będącej częścią nieprzerwanych kanałów dystrybucji. Pozwoliłoby to utrzymać produkcję tych przedsiębiorstw na niezmienionym poziomie lub zmniejszyć jej spadek, natomiast zwiększyłoby to zapasy ze względu na mniejszy popyt na określone towary (szczególnie w przypadku pierwszej opcji). Zapasy te nie zostałyby prawdopodobnie zbyte w całości po zakończeniu okresu przerwania łańcuchów, ale dług zaciągnięty przez te przedsiębiorstwa musiałby zostać spłacony. W lepszej sytuacji znajdowałyby się przedsiębiorstwa, których zapasy mogą być dłużej magazynowane. W każdym wypadku jednak zwiększenie oszczędności mogłoby pomóc również w tym rozwiązaniu – do tego spostrzeżenia nawiążemy później.

Należy również być świadomym, że nie da się zapewnić, że dodatkowy kredyt zostałby spożytkowany dokładnie w opisany powyżej sposób. Prawdopodobnie nie byłoby to najbardziej rentowne z możliwych zastosowań dodatkowych środków – bardziej rentowne prawdopodobnie okazałyby się inwestycje w branżach czy też obszarach gospodarki, w których łańcuchy produkcji zostały względnie niezaburzone oraz bardziej długoterminowe inwestycje. Zwyczajne rozszerzenie oferty kredytowej przez banki prowadzi do tego, że rywalizację o dodatkową dyspozycję kapitałową zwyciężają przedsiębiorcy planujący bardziej rentowne i mniej ryzykowne inwestycje, czyli w tym wypadku takie, jak opisano powyżej. Wymuszenie na gospodarce, aby dodatkowy kredyt został zaangażowany dokładnie w te zastosowania, których życzyliby sobie praktycy polityki gospodarczej czy nawet bankierzy jest w zasadzie niewykonalne (bez względu na to, w jaki sposób i na podstawie jakich kryteriów jest on przyznawany), ponieważ dostarczenie dyspozycji kapitałowej w jednym miejscu uwalnia dyspozycję w innym miejscu i w ten sposób finansuje ona inwestycje, na które pierwotnie niekoniecznie miała zostać przeznaczona, co uzasadnia Fritz Machlup[14]. Jest to tym istotniejsze, że – jak pokazuje również Machlup – obniżenie kosztów obsługi długu odgrywa ważniejszą rolę w przypadku kosztów inwestycji w kapitał stały niż kapitał obrotowy[15], dlatego też dla części przedsiębiorców bardziej opłacalne może być wykorzystanie dodatkowej dyspozycji kapitałowej do sfinansowania długoterminowych inwestycji w celu rozszerzenia produkcji w nieprzerwanych kanałach dystrybucji, włączając w to jednak inwestycje na wyższych etapach produkcji i inwestycje w kapitał trwały, ale również reorganizację struktury produkcji w taki sposób, aby dotrzeć do innych niż dotychczas odbiorców czy też dostawców. Jest to zatem scenariusz opisany jako potencjalny w przypadku rozwiązania polegającego na podwyżce stóp procentowych. O ile teoretycznie jest możliwe, aby taki scenariusz w przypadku obniżki stóp procentowych obył się bez nadmiernego przyrostu wolnej dyspozycji kapitałowej, o tyle w praktyce utrudnieniem jest fakt, że reorganizacja struktury produkcji angażuje (oczywiście w pewnym stopniu) wolną dyspozycję kapitałową odbiorców, którzy utracili dostęp do swoich dotychczasowych dostawców, a celem opisywanego rozwiązania jest okresowe syntetyczne przekierowanie tychże – stezauryzowanych – środków w inne miejsce. Żeby doszło to do skutku, muszą one pozostać stezauryzowane. Zatem należałoby znaleźć taką wielkość dodatkowego kredytu, która nie zaangażuje (jako inwestycje komplementarne) zbyt dużej ilości wolnej dyspozycji kapitałowej wspomnianych odbiorców. Niepewność jest zatem wadą niniejszego rozwiązania. Podobnie niestabilność w kontekście zakresu i czasu przerwania łańcuchów produkcji byłaby znacznym utrudnieniem.

Polityka pieniężna nie jest jednak jedynym narzędziem będącym w stanie ułatwić dostęp do wolnej dyspozycji kapitałowej przedsiębiorcom. W tym wypadku szczególnie ważne wydają się być rozwiązania w zakresie polityki fiskalnej, polegające na zmniejszeniu obciążenia przedsiębiorców oraz kapitalistów poprzez redukcję podatków dochodowych, VAT oraz podatku od zysków kapitałowych. Wszystkie te podatki redukują w istocie wielkość dostępnej dla przedsiębiorców bądź kapitalistów uwolnionej dyspozycji kapitałowej i zniechęcają do oszczędności. Usunięcie tych obciążeń byłoby rozwiązaniem komplementarnym bez względu na kroki poczynione w zakresie polityki pieniężnej, gdyż zwiększyłoby podaż wolnej dyspozycji kapitałowej za pomocą realnych oszczędności, nie zwiększając przy tym jej kosztu. Łączy zatem pożądane aspekty obydwu wyżej opisanych rozwiązań. Ponadto z jednej strony ułatwia regulację zobowiązań przedsiębiorstw bez konieczności rolowania długu wyższym kosztem (co było problematyczne w przypadku podwyżki stóp), a z drugiej – ułatwia regulację rolowanego długu dzięki większej ilości rzeczywistej wolnej dyspozycji kapitałowej (co z kolei jest pomocne w przypadku obniżki stóp). Zauważmy, że rozwiązanie to zwiększa ilość realnej wolnej dyspozycji kapitałowej w dwojaki sposób – po pierwsze większa część wytworzonego produktu zostaje u przedsiębiorców, a po drugie zachęca do inwestycji (bardziej opłacalne jest oszczędzanie i lokowanie oszczędności na rynkach kapitałowych).

Na zakończenie rozważań należy podkreślić kilka rzeczy. Od początku przerwania łańcuchów produkcji panowała w miarę powszechna zgoda co do tego, że dostarczenie płynności przedsiębiorcom będzie potrzebne gospodarce (choć niekoniecznie co do tego, że nie jest ono w stanie zapobiec wszystkim problemom). Celem niniejszej sekcji było dookreślenie jakie potencjalne rozwiązania i scenariusze byłyby w stanie zapewnić tę płynność w sposób zdrowy dla gospodarki w dłuższym okresie. Teraz możemy przyjrzeć się temu, jakie kroki zostały poczynione, aby zestawić je z warunkami pozwalającymi uniknąć kryzysogennych zaburzeń w kapitałowej strukturze produkcji i pojąć się ich oceny w tym zakresie.

Jakie kroki podjęto?

Jak wspomniano we wstępie, polski bank centralny zdecydował się na obniżkę stóp procentowych, a więc rozwiązanie, które – jeśli ma nie wywołać zaburzeń w kapitałowej strukturze produkcji – polegać powinno na okresowym przetransferowaniu stezauryzowanych środków na rynek kapitałowy w odpowiedniej ilości i ściągnięciu ich z niego w odpowiednim momencie. Czy szereg warunków mających na celu zapobieżenie nadmiernej ekspansji kredytów o charakterze inflacyjnym został w tym wypadku spełniony? Zdecydowanie nie.

W pierwszej kolejności należy zauważyć, że pewna część środków musiała pozostać stezauryzowana, a część czynników produkcji musiała pozostać niezaangażowana. Po pierwsze, tylko dzięki temu możliwe byłoby nieinflacyjne rozszerzenie oferty kredytowej, a po drugie, bariery dla swobodnego przepływu dóbr fizycznie uniemożliwiają zatrudnienie niektórych czynników. W związku z tym spadek aktywności gospodarczej był od początku wpisany w koszty, zatem już samo przywrócenie jej do poziomu sprzed momentu przerwania łańcuchów produkcji sygnalizuje nadmierne rozszerzenie dyspozycji kapitałowej i rozpoczęcie niemożliwych do ukończenia inwestycji. W kwartałach III-IV 2020 r. oraz I kwartale 2021 r. dynamika realnego PKB r/r w Polsce wyniosła ok. -2%, podczas gdy w II kw. 2020 r. było to aż ok. -8%. Rzeczywiście zatem odnotowaliśmy spadek aktywności gospodarczej, jednakże kiedy efekty polityki gospodarczej (w połączeniu z mniejszymi restrykcjami) były w stanie się urzeczywistnić, spadek ten okazał się dość nieznaczny, co może sugerować wykorzystanie dostępnych czynników produkcji w niemal pełnym stopniu. Natomiast wzrost podaży pieniądza o prawie 40% w ciągu 1,5 roku w odpowiedzi na kilkuprocentowy spadek PKB sugeruje, że wzrost podaży wolnej dyspozycji kapitałowej był prawdopodobnie znacznie bardziej istotny niż jej spadek wynikający z tezauryzacji.

Czy do mniejszego rokrocznego spadku PKB po II kw. 2020 roku przyczyniło się rozpoczęcie nowych długoterminowych inwestycji? Dane na temat nakładów brutto na środki trwałe wskazują równomierną dynamikę r/r w kwartałach II-IV 2020 na poziomie ok. -7%. Wzrost wynikał natomiast z konsumpcji, zatem przynajmniej część chwilowo stezauryzowanych środków po zmniejszeniu restrykcji nie zamieniła się w realne oszczędności, ale została skonsumowana. Nakłady na inwestycje zaczęły za to wzrastać w 2021 roku, kiedy bariery w swobodnym przepływie dóbr zostały już w znacznym stopniu poluzowane, ale stopy procentowe były wciąż utrzymywane na niemal zerowym poziomie. Dodatkowa podaż pieniądza musiała jednak znaleźć gdzieś ujście. Pamiętajmy jednak, że dodatkowa dyspozycja kapitałowa nie zawsze wędruje bezpośrednio do przemysłu, aby sfinansować nowe inwestycje.

Indeksy WIG i WIG20 po około roku wróciły do poziomu sprzed przerwania łańcuchów. Warto w tym miejscu raz jeszcze przywołać spostrzeżenia Machlupa dotyczące konieczności odpływu kredytu inflacyjnego na giełdę. Stosunek zysków do cen akcji znacznie przewyższający stopy procentowe w naturalny sposób skłania do kierowania dyspozycji kapitałowej na giełdę. Niższy koszt własny pozyskania kapitału z kolei skłania spółki do emisji nowych akcji, a to, rzecz jasna, prowadzi do zwiększonych inwestycji, głównie długoterminowych. Nie powinny zatem dziwić rekordy zarówno liczby i wartości debiutów giełdowych w 2021 roku, które w skali światowej został pobite już w trzech pierwszych kwartałach(!); mimo, że rozpatrujemy tu głównie decyzje gospodarcze oraz dane pochodzące z Polski, należy zaznaczyć, że pod względem jakościowym na niemal całym świecie były one bardzo podobne. Nie powinno również dziwić, że – zgodnie z dotychczasowymi rozważaniami teoretycznymi – rywalizację o dyspozycję kapitałową na rynku wygrają przedsiębiorcy planujący inwestycje w nieprzerwanych kanałach dystrybucji oraz w obszarach, w którym przerwanie łańcuchów nie grozi, a często nawet pomaga. I tak rekordową sumę z IPO zebrała polska spółka InPost, debiutująca na giełdzie Euronext w Amsterdamie, natomiast ceny akcji dwóch największych na świecie gigantów technologicznych – Apple oraz Google – na giełdzie NASDAQ wzrosły w ciągu ostatnich dwóch lat o ok. 200%.

Dodatkowa dyspozycja kapitałowa w dużej mierze przełożyła się zatem na wydatki w przemyśle w sposób pośredni, uciekając i kumulując się początkowo na giełdzie, aby z czasem stopniowo zacząć przekształcać się w inwestycje rzeczowe. W ten sposób produkcja przemysłowa ożywiła się znacznie w 2021 roku, a nadmiar wolnej dyspozycji kapitałowej w stosunku do dostępnych dóbr kapitałowych i surowców, przejawiający się w bardzo dużym popycie na te dobra, najlepiej ukazuje drastyczny wzrost wskaźnika PPI w końcówce roku, którego dynamika r/r listopadzie wyniosła w Polsce aż 13,3%, a w przykładowo w Niemczech nawet 19,2%. Może to sugerować rozpoczęcie zbyt wielu inwestycji, z których przynajmniej część nie będzie możliwa do ukończenia – producenci zaciekle rywalizują o czynniki produkcji niezbędne w procesie inwestycyjnym, ale jest ich zbyt mało, przez co ceny szybują w górę. Czynnikiem sprzyjającym może być tu fakt, że sytuacja ta ujawniła się na stosunkowo wczesnym etapie, dzięki czemu likwidacja inwestycji będzie mniej kosztowna.

Oprócz obniżki stóp procentowych NBP po raz pierwszy w historii zastosował także bardziej niestandardowe narzędzie polityki pieniężnej, jakim jest luzowanie ilościowe. Polega ono na skupie przez bank centralny papierów wartościowych (głównie obligacji skarbowych) z rynku, podnosząc w ten sposób ich cenę i obniżając rentowność, co obniża również koszt zadłużania się poprzez ich emisję, dostarcza płynność, ale również zwiększa podaż pieniądza w obiegu. O ile w przypadku ekspansji kredytowej dodatkową dyspozycję kapitałową można ściągnąć z rynku obcinając dodatkowy kredyt, o tyle w przypadku luzowania ilościowego nie istnieje taki bezpośredni sposób. Jak wiemy, rozwiązanie polegające na ekspansji fiducjarnej wymagało ściągnięcia z rynku dodatkowej dyspozycji kapitałowej w odpowiednim momencie, jednak sięganie po takie instrumenty jak luzowanie ilościowe w zasadzie wyklucza taką możliwość, gdyż bardzo utrudnia kontrolę nad przyrostem wolnej dyspozycji kapitałowej oraz podaży pieniądza w ogólności. Ponadto obniżanie kosztu emisji długu przez rząd skłania go do emitowania coraz większej jego ilości, dzięki czemu dysponuje większą ilością wolnej dyspozycji kapitałowej i stanowi większą rywalizację dla przedsiębiorców w nabywaniu czynników produkcji. Wyższe ceny obligacji skłaniają natomiast inwestorów do przenoszenia dyspozycji kapitałowej na rynek akcji, co jeszcze bardziej zawyża ceny akcji.

Wreszcie należy zaznaczyć, że syntetyczne przekierowanie stezauryzowanych środków na rynek kapitałowy i ściągnięcie ich z niego w odpowiednim momencie wymaga przewidywalności i regularności w zakresie okresu oraz wielkości tezauryzacji. Zdecydowanie rozwiązaniu temu nie sprzyja nakładanie i luzowanie restrykcji w zakresie swobodnego przepływu dóbr co kilka miesięcy, a w zasadzie czyni je niewykonalnym w praktyce, gdyż skutki polityki pieniężnej są dużo powolniejsze. W związku z tym decydując się na obniżkę stóp w takiej sytuacji, nie dało się zapobiec rozrostu wielkości wolnej dyspozycji kapitałowej do rozmiarów, w których część dóbr kapitałowych będzie musiała być „podwójnie wykorzystana”.

Dodatkowo, w praktyce podejmując decyzje dotyczące polityki pieniężnej nie można pomijać aktualnego poziomu stóp procentowych. W teoretycznych rozważaniach w poprzedniej sekcji zaprezentowano dwa hipotetyczne scenariusze dostarczenia płynności rynkowi, opierając się na konstrukcjach myślowych gospodarek, aby być w stanie wyszczególnić warunki, które muszą być spełnione, aby owo dostarczenie płynności nie wywołało zaburzeń w kapitałowej strukturze produkcji. W tym wypadku należałoby jednak uwzględnić fakt, że przez ostatnie lata stopy procentowe prawdopodobnie już znajdowały się na zdecydowanie zbyt niskim poziomie i jeszcze drastyczniejsza ich obniżka może być zbyt ryzykowna. Jest to kolejną przesłanką skłaniającą ku rozwiązaniu polegającym na podwyżce stóp w momencie przerwania łańcuchów.

Podsumowanie

Niniejszy artykuł prezentuje ocenę polityki gospodarczej ostatnich dwóch lat pod kątem jej potencjalnej kryzysogeniczności, wraz z wprowadzeniem koniecznego aparatu teoretycznego, wymaganego do opisu ekonomicznej natury analizowanych zjawisk. W tym celu wprowadzono pojęcie dyspozycji kapitałowej oraz wyjaśniono jej znaczenie w procesie produkcji i rywalizacji o zasoby. Następnie wyjaśniono, dlaczego dostarczenie wolnej dyspozycji kapitałowej przedsiębiorcom w momencie przerwania łańcuchów mogłoby być pomocne w niektórych przypadkach, dookreślono te przypadki i opisano, w jaki sposób dyspozycja kapitałowa zostałaby zastosowana w tychże sytuacjach. W kolejnym kroku przedstawiono potencjalne sposoby dostarczenia dyspozycji kapitałowej niewywołujące zaburzeń w kapitałowej strukturze produkcji, aby wreszcie ocenić kroki poczynione w ramach polityki gospodarczej, zestawiając je z nakreślonymi wcześniej warunkami zapewniającymi brak kryzysogennego charakteru środków zaradczych, a także wyjaśniono skutki, które polityka ta przyniosła.

Potencjalnymi rozwiązaniami w zakresie polityki pieniężnej było zarówno podniesienie stóp procentowych w celu zwiększenia realnych oszczędności w gospodarce, jak i ich obniżka, nakierowana na syntetyczne przekierowanie stezauryzowanych środków na rynek kapitałowy, dostarczając w ten sposób dodatkową, formalną dyspozycję kapitałową, a następnie ściągnięcie tejże dyspozycji w momencie zakończenia okresu tezauryzacji. Bardziej oczywistym rozwiązaniem było obniżenie obciążeń fiskalnych kapitału, w celu pozostawienia większej ilości wolnej dyspozycji kapitałowej w dyspozycji przedsiębiorców oraz kapitalistów, co również oznacza wzrost realnych oszczędności. Narodowy Bank Polski zdecydował się na drastyczne poluzowanie polityki pieniężnej, obniżając stopy procentowe oraz wykorzystując luzowanie ilościowe, w efekcie czego podaż pieniądza M1 w ciągu 1,5 roku wzrosła o niemal 40%. Stopy procentowe zostały podniesione zbyt późno, po tym jak okres tezauryzacji dobiegł już końca i zaangażowano już nadmiarową dyspozycję kapitałową na rynku kapitałowym. Wykorzystanie narzędzia luzowania ilościowego było absolutnie kryzysogennym krokiem z powodu niemożliwości ściągnięcia dodatkowej dyspozycji kapitałowej z rynku. Dodatkowa dyspozycja kapitałowa w znacznym stopniu została ulokowana na giełdzie, co jest w pełni spójne z poczynionymi przeszło 100 lat temu ustaleniami Fritza Machlupa. W ten sposób pośrednio została skierowana do przemysłu i dlatego drastyczny wzrost cen czynników produkcji nastąpił z pewnym opóźnieniem w stosunku do rozrostu podaży pieniądza. Ponadto nie podjęto żadnych kroków w zakresie polityki fiskalnej, które stanowiłyby bodziec do akumulacji realnych oszczędności. Dodatkowo należy zaznaczyć, że ciągłe nakładanie i krótkotrwałe luzowanie restrykcji dotyczących swobodnego przepływu dóbr zdecydowanie zwiększa niepewność co do okresu i zakresu tezauryzacji i w zasadzie wyklucza uwzględnianie ich w decyzjach dotyczących polityki pieniężnej.

Istnieje zatem wiele przesłanek ku temu, by sądzić, że mogły zostać rozpoczęte procesy inwestycyjne, które nie mogą zostać jednocześnie ukończone. Sprzyjającą okolicznością jest tutaj to, że sytuacja ta wyszła na jaw na dość wczesnym etapie, dzięki czemu możliwa jest również odpowiednio szybka reakcja. Konieczne może jednak okazać się dalsze ograniczanie oferty kredytowej i związana z tym podwyżka stóp procentowych, aczkolwiek im szybsza i bardziej drastyczna reakcja, tym również szybciej zlikwidowane zostaną nietrafione inwestycje i tym korzystniejsze okaże się to w długim okresie.

[1] C. Menger, Grundsätze der Volkswirtschaftslehre, Wiedeń 1871, s. 131.

[2] E. von Böhm-Bawerk, The Positive Theory of Capital, Innsbruck 1888.

[3] F. Machlup, Giełda, kredyt, kapitał, Fundamenty rynku papierów wartościowych, Warszawa 2013 (1931), s. 33.

[4] Dobrami tymi mogą być zarówno czynniki produkcji, jak i środki utrzymania przeznaczone na konsumpcję – np. ryby, którymi żywi się Robinson Crusoe podczas konstruowania sieci rybackiej.

[5] Warto podkreślić tutaj słowo „potencjalne” – dyspozycja kapitałowa może zostać przeznaczona na inwestycje, które okażą się nietrafione i przyniosą straty, co zmniejszyłoby konsumpcję w stosunku do stanu, w którym nie zostaje ona w ten sposób wykorzystana.

[6] Zasadniczo byłoby to możliwe jedynie w przypadku skupowania przez rząd produktów takiego wytwórcy bądź subsydiowania ich zakupów przez odbiorców, którzy mogliby je nabyć w wystarczających ilościach jedynie dzięki tymże subsydiom.

[7] Przykładem takiej sytuacji może być brak dostępu do rynku zbytu w jednym kraju (z powodu zamkniętych granic), przy jednoczesnym dostępie do rynku w innym kraju bądź zmiana modelu biznesowego (np. przeniesienie się do Internetu, zwiększenie sprzedaży poprzez dostawy zamiast zakupów stacjonarnych czy zaangażowanie w inne metody świadczenia usług bądź handlu ograniczające kontakt bezpośredni).

[8] M. N. Rothbard, Wielki kryzys w Ameryce, Warszawa 2010 (1963), s. 30.

[9] Zjawisko „firm zombie” jednak, bardziej niż w Polsce, powszechne jest np. w krajach strefy euro, gdzie stopy procentowe jeszcze przed 2020 rokiem były ujemne.

W „typowym” przebiegu cyklu koniunkturalnego podwyżka stóp procentowych i spadek cen czynników produkcji pozwalają gospodarce oczyścić się z nietrafionych inwestycji i zgromadzić oszczędności w celu inicjacji nowych, trafniejszych inwestycji. Geneza ostatniego załamania jest inna, jednakże lata ekspansji fiducjarnej prawdopodobnie doprowadziły do wielu nietrafionych inwestycji, mimo że nie zdołały się one ujawnić.

[10] Prawdopodobnie struktura ta i tak zmieniłaby się w pewnym stopniu, ale nie byłyby to zmiany aż tak drastyczne – przeciętnie ceny utrzymałby się na podobnym (bądź bardziej zbliżonym do stanu wyjściowego) poziomie niż bez obniżki stóp.

[11] Ściślej mówiąc, jedyną obok antycypacji przyszłych oszczędności.

[12] Tamże, s. 137-139.

[13] Należy przez to rozumieć zwiększenie produkcji poprzez inwestycje w kapitał obrotowy, bez inwestowania w kapitał trwały; bardzo często jest to jednak niewykonalne.

[14] Tamże, s. 193-202. Machlup pokazuje jak dostarczenie dyspozycji kapitałowej w jednym miejscu powoduje jej uwolnienie w innym, aby udowodnić, że każdy kredyt cyrkulacyjny musi z konieczności prowadzić w inwestycje w kapitał trwały. Ponadto stawia tezę, że w takim wypadku inflacyjny kredyt musi w końcu trafić na giełdę. Mimo że wskazaliśmy, że w tym wypadku nie mamy do czynienia z kredytem o inflacyjnym charakterze, należy mieć na uwadze spostrzeżenia dotyczące braku kontroli nad przeznaczeniem kredytów z powodu możliwości cedowania siły nabywczej pochodzącej z przyznanej dyspozycji kapitałowej.

[15] F. Machlup, The Liquidity of Short-Term Capital, „Economica” vol. 37 (08/1932), s. 271-284.

Źródło ilustracji: Adobe Stock

Podobał Ci się artykuł?

Wesprzyj nas
Avatar

O Autorze:

Wojciech Piętak

Pozostałe wpisy autora:

Dodaj komentarz

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany. Wymagane pola są oznaczone *