Autor: Mateusz Machaj
Wersja PDF
W ostatnim czasie mnoży się mnóstwo wątpliwej jakości hipotez, jakoby za obecną rekordową inflację odpowiadały zyski przedsiębiorstw
- Jedną z kluczowych (choć nie jedyną) siłą napędową inflacji są rekordowe czynniki pieniężne zgodnie z klasyczną ilościową teorią pieniądza.
- Wprawdzie pod wieloma względami ilościowa teoria pieniądza nie ma operacyjnego zastosowania w polityce pieniężnej, ale wielu komentatorów najwyraźniej zapomniało, że to jej wcale nie unieważnia.
- Naiwna wiara w nieinflacyjność agresywnej polityki pieniężnej była częściowo karmiona całkowicie mylnym rozumieniem specyficznego epizodu pieniężnego po kryzysie 2008 roku
- W rzeczywistości rosnące zyski są konsekwencją, a nie przyczyną rosnącej inflacji. I w zasadzie dobrze, że rosną.
To pewnie chciwość
Przedstawiciele chciwościowej teorii inflacji mają proste wytłumaczenie obecnej sytuacji. Skoro ceny rosną, to ktoś je podnosi. A przecież ktoś je podnosi, to znaczy, że jest chciwy. Ergo to chciwość odpowiada za inflację. Szkoda, że niezbyt wiele to wnosi do przyczynowości całego procesu. Wszak z chciwości ludzie potrafią też ceny utrzymywać na stałym poziomie. I wtedy inflacji nie ma. Potrafią też z chciwości je obniżać. Coś zatem dziwnego z tą chciwością się dzieje, że raz powoduje jedno, raz drugie, a raz trzecie. Szczególnie brakuje tutaj wyjaśnienia, dlaczego ta chciwość nagle odpaliła teraz. Dlaczego wcześniej nie chciała odpalić? Chciwość za mało chciwa była. Gdy za kilkanaście miesięcy inflacja wyhamuje, to pewnie chciwość pójdzie znowu w inną stronę.
W Stanach Zjednoczonych na popularności zyskały twierdzenia, jakoby za inflację odpowiadały struktury oligopolistyczne pozwalające na podnoszenie marż (i w konsekwencji zysków) poszczególnych branży np. producentów mięsa. Lawrence Summers – którego trudno nazwać monetarystycznym ekstremistą – nazywa to słusznie wprost denializmem nauki. Tak zwane struktury oligopolistyczne nie są w stanie generować takich inflacji jak obecnie. Co więcej, struktury oligopolistyczne mogą nawet pozwalać ją kontrfaktycznie obniżać. Niska liczba producentów mięsa akurat pozwala osiągać im ekonomię skali i dzięki temu bardziej obniżać koszty niż w sytuacji większego rozdrobnienia dostawców. W istocie, gdyby na przykład ktoś wpadł na antytrustowy pomysł ich rozbijania, to zaraz by się przekonał, że ceny byłyby jeszcze wyższe.
Tak, marże i narzuty wielu firm obecnie znacząco rosną, ale to nie oznacza, że tak samo znacząco rosną realne zyski. Pamiętajmy, że zyski firm wypadałoby skorygować o wartość zapasów oraz konsumowanego kapitału (i jeszcze odjąć podatek), a także pamiętać o spadającej sile nabywczej jednostki pieniężnej. Popatrzmy na to, jaki jest trend wzrostowy zysków (procentowo) w stosunku rok do roku w USA:
Wzrosty zysków w ostatnim czasie nie wyglądają na znacząco imponujące na przykład na tle wzrostów zysków na początku XXI wieku. Raczej porównywalnie. A już w ogóle wzrost ten wygląda przeciętnie z tym, co działo się zaraz po kryzysie 2008 roku i istotnych interwencjach rządowych. Mimo podobieństw nie doszło wtedy do rekordowej inflacji. W tamtym czasie, to jest po kryzysie 2008 i 2001 roku inflacja ledwie ocierała się w USA o 5 procent. W tej chwili przytula się do dziewięciu. Coś zatem ewidentnie musi być nie tak z chciwościową teorią inflacji obarczającej winą rosnące zyski przedsiębiorstw.
Ilościowa teoria pieniądza – przypomnienie przyczyn jej śmierci
Ilościowa teoria jest dosyć prosta i intuicyjna. Mówi o tym, że przy wzrostach podaży pieniądza w obiegu dochodzi do presji inflacyjnej na wzrosty cen. Wynika to z faktu pojawienia się dodatkowych fizycznych jednostek pieniężnych w porównaniu do tego, jaki jest realny zasób dóbr w gospodarce. Jednocześnie nie oznacza, że przełożenie podaży pieniądza na ceny jest proste i automatyczne. Wynika to z faktu istnienia dwóch bardzo ważnych czynników wpływających na ceny oprócz podaży pieniądza: popytu na salda gotówkowe oraz realnego zasobu dóbr i usług w gospodarce, które są za nie oferowane.
Mamy zatem trzy twarde czynniki wpływające finalnie na poziomy cen dóbr konsumpcyjnych: podaż pieniądza, popyt na niego ze strony posiadaczy oraz popyt ze strony tych, którzy chcą go nabyć (sprzedawców dóbr i usług). Wszystkie te rzeczy są w sumie razem pokazywane tautologią Fishera-Rau’a, która bywa nazywana na zajęciach z makroekonomii „równaniem Fishera” (jest to tautologia mówiąca o tym, że pieniądz wydawany równa się otrzymywany).
Badania empiryczne ekonomistów od dziesiątek lat są jednoznaczne: przy wysokich poziomach inflacji (dwucyfrowych) zależność podaży pieniądza i cen jest ewidentna. Wzrosty podaży po prostu napędzają wzrosty cen. Zależność ta zaczyna się załamywać przy niższych poziomach inflacji. Załamuje się jednak statystycznie, a nie przyczynowo. A dzieje się tak dlatego, że pozostałe czynniki zaczynają odgrywać relatywnie większą rolę. Gdy tylko weźmiemy pod uwagę zmienność szybkości obiegu wynikającą z popytu na pieniądz jako na aktywo finansowe oraz skorygujemy wyniki o tempo wzrostu gospodarczego (czynnik realnej produkcji), to okaże się, że zależność podaży pieniądza i cen jest również mocna. Znowu zaczyna się załamywać, gdy dochodzimy do inflacji względnie niskiej, bliżej inflacyjnego celu (mniej niż 4 procent). Wtedy to już łatwo tłumaczyć np. czynnikami pośrednimi związanymi z problemami pomiarowymi wybranego indeksu, reakcją oczekiwań rynkowych oraz opóźnieniami w polityce pieniężnej.
Jeśli podaż pieniądza determinuje ewidentnie poziomy cen, to dlaczego nie pełni ona roli w projektowaniu polityki pieniężnej? Odpowiedź jest prosta: gdyż przewidywanie popytu na pieniądz nie jest łatwe. Od jakiegoś czasu szybkość obiegu jest znacząco zmienna i dyskusyjne jest to, jak faktycznie tę podaż pieniądza mierzyć. Z tego powodu jest ona zmienną nieoperacyjną – to znaczy trudno zaprojektować w oparciu o nią sztywne reguły polityki pieniężnej, szczególnie przy innowacyjności banków. To dlatego ilościowa teoria jest w pewnym sensie „martwa” – bo nie żyje w bankach centralnych. To dlatego „monetaryzm Friedmana” odszedł do lamusa.
Jednakże nieoperacyjność nie przekreśla przyczynowości i znaczenia. Dla porównania: w żywieniu kluczowa zmienna decydująca o masie ciała to bilans kaloryczny. Jest to zmienna przyczynowa, ale kompletnie nieoperacyjna dla celowania w konkretną wagę, bo mało kto dokonuje skrupulatnych pomiarów pochłanianych kalorii, a jeszcze bardziej mało kto siedzi w komorze metabolicznej i mierzy swoje kaloryczne wydatki. A jednak mimo nieoperacyjności trudno zaprzeczyć przyczynowości bilansu kalorycznego i posiadania pewnych proxy nim sterujących. Nie da się zwiększyć masy bez nadwyżki kalorycznej. Rzecz analogiczna dotyczy ilościowej teorii pieniądza: nie da się zwiększyć poziomów cen bez nadwyżki wydatków nominalnych nad realnymi zasobami w gospodarce. Trudno tę zależność wdrożyć jako skuteczny planistyczny projekt, ale jednocześnie wiemy, że działają pewne pośrednie proxy, które decydują o jej oddziaływaniu na naszą rzeczywistość. A tymi proxy są poszczególnie działania agencji rządowych np. agresywna polityka banków centralnych.
Ilościowa teoria – jak do jej amnezji przyczynił się epizod 2008 roku
Ale czyż ilościowa teoria nie została podważona po kryzysie 2008, kiedy to znacząco wzrosła podaż pieniądza i nie doszło do dwucyfrowej inflacji? Przy tego typu sugestii widzimy często następujący wykres, wskazujący na mocne przyrosty w tamtym okresie – zdecydowanie większe niż obecnie. I stąd sugestia: „przecież wtedy wzrosło jeszcze bardziej, a inflacji nie było”:
Problem w tym, że na wykresie mamy wzrosty procentowe bazy monetarnej, czyli wąskiej podaży pieniądza, której część stanowi mały ułamek całkowitej podaży i nie musi się nawet znajdować w obiegu (bo to np. środki banków komercyjnych zdeponowane w banku centralnym). Nie mamy już wieku XIX, kiedy ekonomiści powszechnie uważali, że tylko banknoty i monety są pieniądzem. Wiemy dzisiaj, że podaż pieniądza obsługująca transakcje w gospodarce to coś szerszego. I nawet jeśli nie wiemy, jak dokładnie ją zdefiniować, to na pewno nie są nią tylko banknoty i monety.
Popatrzymy na przykład na trochę szerszą miarę podaży pieniądza, M2 i jej wzrosty – rok 2008 wygląda już zdecydowanie skromniej w procentowych przyrostach na tle ostatnich lat:
Nie inaczej wygląda dysproporcja w przypadku M3:
Niezależnie od tego, jak bardzo nie lubimy pomiarów w podaży pieniądza, czy uznajemy, że żaden wskaźnik jej dobrze nie oddaje, to trend pozostaje ewidentny: tak wielkich przyrostów w podaży pieniądza jak ostatnio na pewno nie mieliśmy w okresie zaraz po kryzysie 2008. Nic więc dziwnego, że doszło do zaistnienia najmocniejszego od lat impulsu inflacyjnego.
Jeśli rok 2008 cokolwiek sfalsyfikował, to nie ilościową teorię pieniądza, lecz mnożnikową teorię mechanizmu transmisji monetarnej – czyli przekonanie, że np. wzrost bazy monetarnej o 20% przełoży się mniej więcej o 20% na przyrost całkowitej podaży pieniądza. Rzeczywiście byli ekonomiści, którzy w tamtym czasie w to wierzyli i dokonywali błędnych hiperinflacyjnych predykcji. Jednakże odrzucenie tej automatycznej mnożnikowej perspektywy nie oznacza, że podaż pieniądza nie gra roli w generowaniu inflacji. To dwa zupełnie inne stworzenia.
Na marginesie możemy dodać, że jak przystało na ekonomistów, warto pokusić się o prognozę. Ponieważ przeszłe ekonometryczne dane pokazują jednoznacznie, że przy wysokich poziomach inflacji związek podaży pieniądza z poziomami cen jest ewidentny, to pewnie w najbliższych kilkunastu miesiącach będziemy mieli znowu publikacje naukowe, które to dobitnie pokażą dla niedawnego okresu, skoro inflacja w wielu krajach przekroczyła barierę dwucyfrową. Dlatego zgodnie z sugestią Summersa, zaprzeczanie temu zjawisku będzie prawdopodobnie wkrótce denializmem naukowym.
Adaptacja cenowa czyli konieczność
Na koniec warto również dodać, że same wzrosty zysków, zwłaszcza w branżach konsumenckich, są adaptacją naturalną i wręcz wymaganą w procesach inflacyjnych. Chociaż pierwotna przyczyna je powodująca jest niekorzystna (agresywnie zwiększenie podaży pieniądza), to już dostosowanie pozwala zmierzać do nowego punktu równowagowego. Zatrzymanie tego np. kontrolami cen czy polityką regulacyjną będzie skutkować efektami przeciwnymi do zamierzonych. Wprawdzie np. prezydent Białorusi już przeprowadza naturalny eksperyment i chce zakazać inflacji ustawą, to być może warto póki co ten eksperyment pozostawić w skali jednego kraju.
Tak, zyski wzrosły tam, gdzie najbardziej wzrosła inflacja. Rosnące zyski w otoczeniu inflacji pozwalają przeprowadzać standardowe dostosowania do rosnącej relatywnej rzadkości finalnych dóbr i usług. Jeśli chleb gwałtownie drożeje (z powodu inflacji podaży pieniądza), to zwiększanie się zysków piekarń pozwala na uruchomienie procesu dostosowań: piekarnie mają robić więcej chleba i więcej inwestować w jego dostarczanie klientom. Miedzy innymi po to, żeby z jednej strony te ceny nie wzrastały jeszcze bardziej, a z drugiej po to, aby nie dochodziło na rynku do pojawienia się niedoborów potrzebnych produktów. Jeśli piekarnie są w stanie to zdziałać bez proporcjonalnych podwyżek kosztów (w tym samym stopniu co przychodów), to mogą przez ten proces adaptacyjny przejść i przetrwać dzięki zyskom relatywnie wyższym niż w alternatywnych sektorach. Jeśli jednak by koszty uderzyły w nich zdecydowanie bardziej niż korzyści z zysków ze zwiększonych przychodów, to będzie to odbywać się przy udziale bankructw. Chociaż końcowy efekt będzie analogiczny: wypadną z rynku podmioty z ujemną rentownością do momentu, aż efekt podażowy wywoła dalszy wzrost cen do nowego poziomu równowagowego. W obu przypadkach następuje adaptacja cenowa do impulsu inflacyjnego. Z tym, że nieraz odbywa się to z sygnałami w postaci zwiększonych zysków, a nieraz w postaci zwiększonych strat.
Taka jest logika procesu rynkowego dostosowująca gospodarkę do zmieniających się warunków. Nawet tych nagłych i niekorzystnych powodowanych przez inflacyjną politykę rządu. Z pewnością nie są to cudowne okoliczności. Trudno jednak winą za nie obarczać podmioty rynkowe reagujące na prasę drukarską. Mało kto lubi, gdy inflacja rośnie, ale gdy już impulsy inflacyjne zostały uruchomione, to wiara w możliwość ich regulacyjnego zatrzymania jest mrzonką, która wywoła więcej szkody niż pożytku.
Podsumowanie
Czepianie się rosnących zysków niektórych branż w otoczeniu inflacji jest oczywiście wyrywkowe i oderwane od prawdziwych jej źródeł. W tym samym okresie o kilkadziesiąt procent wzrosło wiele innych rzeczy. Wzrósł dług publiczny. Wzrosły wydatki budżetowe. Wzrosły wydatki konsumpcyjne. Czemu niby chwytać się akurat jednej z rosnących wielkości, a nie innych? I to bez analiz wnikających w przyczynowość? Jak pisał Schumpeter, być może dlatego, że „rozprawa kapitalizmu toczy się teraz przed sędziami, którzy mają w swych tekach przygotowany wyrok śmierci” niezależnie od argumentacji. A przecież do takiego nieuzasadnionego ataku świetnie nadaje się chciwościowa teoria inflacji. Niestety tylko retorycznie, a nie substancjalnie.
Obecna inflacja jest powodowana kilkoma czynnikami na raz. Swoje role odegrały epidemia i konflikt zbrojny. Ale niech jeden kluczowy czynnik nie wypada nam sprzed oczu: impulsy pieniężne ze strony banków centralnych. Szczególnie, że realna produkcja już dawno przekroczyła poziomy z końca 2019 roku, czyli sprzed epidemii.
Źródło ilustracji: Adobe Stock
