Sieroń: Jastrzębie odleciały. RPP obniża stopy

Autor: Arkadiusz Sieroń

 Wersja PDF

• RPP na ostatnim posiedzeniu obniżyła stopy procentowe o 0,75 pp.
• Decyzja zapadła mimo że stopa inflacji wynosi 10,1 proc., czyli wciąż istotnie odbiega od celu inflacyjnego.
• Obniżka nie jest poparta danymi, ponieważ według prognozy NBP inflacja nie miała osiągnąć celu inflacyjnego w horyzoncie projekcji do 2025 r.
• Skala cięcia nie jest uzasadniona merytorycznie i spowodowała niepotrzebne zaburzenia rynkowe, manifestujące się chociażby w gwałtownej przecenie złotego.
• Retoryka Adama Glapińskiego dodatkowo obniża wiarygodność NBP i może wydłużać proces dochodzenia do celu inflacyjnego.

 Wprowadzenie

Kończy się lato, populacja jastrzębi zmniejsza się. Rada Polityki Pieniężnej na wrześniowym posiedzeniu obniżyła stopę referencyjną o 0,75 pp. do 6 z 6,75 proc., na którym to poziomie znajdowała się od września 2022 r. Była to pierwsza obniżka od 2020 r.

Wykres 1: Stopa referencyjna NBP w 1998-2023

Po niespodziewanym zapauzowaniu podwyżek rok temu oraz obniżaniu się stopy inflacji ruch w dół był, rzecz jasna, tylko kwestią czasu. Niemniej decyzja RPP jest zaskakująca. Dlaczego?

Obniżki stóp przy stopie inflacji czterokrotnie wyższej od celu?

Przede wszystkim inflacja wciąż jest wysoka i znacznie powyżej celu inflacyjnego. Prezes NBP na konferencji prasowej świętował zejście stopy inflacji do jednocyfrowego poziomu (według szybkiego szacunku GUS-u za sierpień wyniosła ona 10,1 proc., ale Glapiński twierdzi, że obniżyła się ona dalej we wrześniu), jednak inflacja ok. 10 proc. wciąż jest o 7,5 pp. powyżej celu (alternatywnie: czterokrotnie wyższa).

Wykres 2: Roczna stopa inflacji CPI w Polsce w latach 1996-2022

Adam Glapiński zadeklarował koniec wysokiej inflacji, zwracając uwagę, że jednocyfrowa inflacja klasyfikowana jest jako umiarkowana. Etykietki etykietkami, ale inflacja na takim poziomie jest zgodnie postrzegana przez ekonomistów jako negatywne zjawisko, zaburzające prawidłowe funkcjonowanie gospodarki. Nawet ekonomiści, którzy chcieli podwyższyć cel inflacyjny, sugerowali okolice 4 proc., ale z pewnością nie 10 proc. Dla przypomnienia: od początku pandemii poziom cen wzrósł o 35 proc.

Luzowanie polityki monetarnej przy tak wysokiej stopie inflacji jest zatem kuriozalne. Zauważmy, że inne banki centralne nie obniżają jeszcze swoich stóp, mimo znacznie niższych stóp inflacji. Przykładowo, w USA stopa inflacji obniżyła się do 3,3 proc., ale Fed nie zakończył zacieśniania polityki monetarnej i jeszcze w lipcu podniósł stopy do 5,25-5,50 proc. (od tamtej pory pozostają na tym poziomie). Oczywiście dotychczasowe zacieśnienie polityki pieniężnej zmniejszyło podaż kredytu i pieniądza (M1), co oddziałuje dezinflacyjnie, jednak brak wciąż danych, które pokazywałyby, że wystarczy ono do sprowadzenia inflacji do celu.

Wykres 3: Roczne przyrosty M1 i M3 w Polsce w 2007-2023

Decyzja RPP miałaby uzasadnienie albo gdyby przewidywała ona recesję, albo spodziewała się szybkiego powrotu stopy inflacji do celu. Jednak lipcowa projekcja NBP zakłada, że w czwartym kwartale 2023 r. PKB wzrośnie 1,6 proc. rok do roku. Adam Glapiński co prawda mówił, że wzrost może być nawet zerowy, ale to wciąż nie katastrofa uzasadniająca tak duży ruch. Z kolei według projekcji NBP stopa inflacji spadnie do 7,8 proc. Górny przedział celu inflacyjnego (3,5 proc.) ma zostać osiągnięty dopiero w trzecim kwartale 2025 r. Cel inflacyjny nie jest w ogóle osiągany w horyzoncie projekcji – zatem decyzja o obniżce, i to tak znacznej, nie opiera się na żadnych sensownych danych ekonomicznych. Skoro cel inflacyjny nie był osiągany w projekcji, to mogłoby stanowić to przesłankę raczej za podwyżką, ale na pewno nie za obniżką.

Jeśli nie wiadomo o co chodzi, to chodzi o politykę

Wszystko to sugeruje, że za decyzją RPP mogły stać inne przesłanki, być może o charakterze politycznym, a nie merytorycznym. Może chodziło o manifestację zwycięstwa nad wysoką inflacją poprzez radosne ogłoszenie jej spadku do poziomu jednocyfrowego. Decyzja o obniżeniu stóp procentowym spodoba się z pewnością kredytobiorcom (czyli istotnej grupie wyborczej) oraz rządowi – będą płacić teraz niższe odsetki od swoich długów. To, że zapadła ona przed wyborami, może nie być przypadkowe. Kierowany pobudkami merytorycznymi bank centralny nie obniżyłby tak gwałtownie stóp procentowych, jeśli nie byłoby to absolutnie niezbędne, aby nie wywołać zaburzenia na rynku w i tak już napiętym okresie przedwyborczym. A ewentualnej korekty swojej polityki monetarnej dokonałby raczej w listopadzie po wyborach i dysponując listopadową projekcją inflacji. Rynek się oczywiście dostosuje, ale stopniowe obniżki byłyby łatwiejsze do absorbcji, a cały proces – płynniejszy.

Skala obniżki – aż o 75 pp. – jest doprawy intrygująca. Jest ona najgłębszą jednorazową obniżką od końca 2008 r., kiedy to gospodarka światowa pogrążyła się w kryzysie finansowym i recesji. Obecne warunki zdecydowanie nie uzasadniają tak zdecydowanego ruchu. Jest on tym bardziej zastanawiający, że jeszcze w lipcu sam prezes Glapiński mówił, że NBP żadnych gwałtownych ruchów nigdy nie wykonuje, bo nie lubi zaskakiwać rynku, a zatem we wrześniu możliwa jest obniżka typu 25 punktów bazowych[1].

Jak widać na wykresie 4, złoty osłabił się względem euro z poniżej 4,5 do powyżej 4,65. W ciągu zatem kilku dni polska waluta osłabiła się o kilka procent, znosząc kilka miesięcy aprecjacji. Tym samym przecena złotego spowodowana decyzją RPP może być już porównywana do panicznych reakcji na pandemię czy inwazji Rosji na Ukrainę.

Wykres 4: Kurs EUR/PLN od września 2022 do września 2023

Zamierzona czy nie, deprecjacja polskiej waluty będzie podwyższać – poprzez wyższe ceny dóbr importowanych – a nie obniżać inflację. Konsekwentna polityka antyinflacyjna wymagałaby działań ukierunkowanych na aprecjację złotego (na co zresztą zwróciła Rada w swoim komunikacie, przyznając, że „szybszemu obniżaniu inflacji sprzyjałoby umocnienie złotego, które byłoby spójne z fundamentami polskiej gospodarki”). Decyzja RPP oznacza zatem, że powrót inflacji do celu wydłuży się.

Do tego tak duża obniżka wzbudza uzasadnione obawy co do przyszłych działań NBP. O ile Adam Glapiński nie zapowiedział przyszłych obniżek, dał do zrozumienia, że gdy inflacja będzie dalej się obniżać, stopy procentowe będą dalej zmniejszane. Samo w sobie nie jest to zaskakujące, jednak tak duża obniżka może skłonić podmioty rynkowe do bardziej gołębich przewidywań, co może wzmocnić oczekiwania inflacyjne. Tymczasem przy tak odległej stopie inflacji od celu bank centralny powinien prowadzić raczej jastrzębią retorykę, zwłaszcza gdy zrezygnował z podwyżek stóp procentowych.

Upadek wiarygodności NBP

Decyzja RPP wpisuje się w także w proces erozji wiarygodności NBP. Co mam tutaj na myśli? Po pierwsze, NBP kolejny raz zaskakuje rynki, mimo że obecna praktyka banków centralnych jest taka, aby prowadzić jak najbardziej transparentną i przewidywalną politykę monetarną. Oczywiście podejście takie ma swoje problemy, ale jak można wierzyć słowom prezesa NBP, gdy w lipcu mówi, że ewentualna podwyżka we wrześniu wyniesie najwyżej o 25 pb., a okazuje się być to 75 pb.?

Po drugie, niezwykle niepokojące jest pomniejszanie szkodliwego charakteru inflacji. Prezes NBP każe się radować, bo stopa inflacja spadła do jednocyfrowego poziomu. Następnie obiecał, że przyniesie szampana, gdy stopa inflacji spadnie do 5 proc. Ale to przecież wciąż będzie poziom dwukrotnie wyższy niż oficjalny cel inflacyjny! Do tego Adam Glapiński stwierdził, że inflacja na poziomie 5proc. jest praktycznie nieodczuwalna dla gospodarstw domowych. Z jakiegoś jednak powodu banki centralne – które przecież mają i tak raczej gołębi przechył – za swoje cele obrały 2-2,5 proc. Warto może przypomnieć, że przy rocznej stopie inflacji 5proc., siła nabywcza pieniądza spadnie o połowę już po 14 latach!

Mandat NBP jest jasny – podstawowym celem działalności tej instytucji jest „utrzymanie stabilnego poziomu cen” (przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP). Tymczasem Adam Glapiński zdaje się podważać swoje ustawowe zobowiązania i wskazuje, że mandat Fedu (uwzględniający nie tylko inflację, ale i bezrobocie) jest bardziej racjonalny i że w NBP nie pracują idioci, którzy pomijaliby kwestię zatrudnienia. Oczywiście troska o zatrudnienie jest wygodną wymówką, aby prowadzić politykę, która nie jest dostatecznie antyinflacyjna. Tylko że – jak sam zauważa prezes NBP – stopa bezrobocia pozostaje na bardzo niskim poziomie, zatem metryka ta nie uzasadnia tak dużej obniżki stóp procentowym.

Co tutaj niepokoi, to to, że Adam Glapiński zdaje się przygotowywać społeczeństwo na trwale podwyższoną inflację, nieformalnie zmieniając cel inflacyjny na 5 proc. (czy 3,5-5 proc.) czy sugerując akceptację dla stopy inflacji na takich poziomie. To może wywołać uzasadnione wątpliwości wśród uczestników rynku, czy NBP ma odpowiednią determinację, aby inflację ustabilizować na poziomie celu inflacyjnego, i tym samym negatywnie wpływać na oczekiwania inflacyjne, osłabiać kurs walutowy oraz podwyższać premię inflacyjną.

Po trzecie, konferencje Adama Glapińskiego przypominają raczej występ publicystyczno-rozrywkowy niż poważne wystąpienia profesora wyższej uczelni oraz prezesa poważnej instytucji publicznej. Warto docenić nieużywanie technicznego żargonu przez Adama Glapińskiego, ale potoczny język, którym się posługuje – pełen dygresji, anegdot z życia osobistego, oraz niezliczonych ataków na media oraz innych członków RPP – obniża prestiż i wiarygodność NBP. Mówienie o „członkach RPP przysłanych przez tzw. opozycję”, odpowiadanie na krytykę innych osób (w tym „nieformalnego lidera opozycji”) pod swoim adresem, atakowanie analityków bankowych (którzy mają pisać analizy przychylne bankom, bo są przez nich zatrudnieni), straszenie kapitałem zagranicznym (jednoczesnie jednak wskazując, że wciąż chętnie jest lokowany w Polsce), komentowanie spadku płac realnych na skutek inflacji słowami „to nie jest jakiś dramat” oraz przeciwstawianie banków i przedsiębiorców kierujących się wyłącznie zyskiem instytucjom publicznym dbającym o dobro wspólne – to wszystko, mówiąc eufemistycznie, odbiega od standardów komunikacyjnych przyjętych w bankowości centralej na rynkach rozwiniętych.

Po czwarte, prezes NBP wciąż rysuje fałszywą alternatywę pomiędzy mądrymi działaniami RPP a pogrążeniem gospodarki w recesji i deflacji, gdyby RPP była bardziej jastrzębia. W tym celu używa obrazowego, przerysowanego języka, rysując apokaliptyczne wizje. Mówi o „uśmierceniu pacjenta” czy „zamrożeniu gospodarki na śmierć”, oraz straszy deflacją, stopą bezrobocia na poziomie 20 proc. i powszechnym brakiem pieniędzy skazującym obywateli na jedzenie zupy dostarczanej przez instytucje publiczne, a nawet realnie dodatnimi stopami procentowymi (!). Taki sposób argumentowania bliższy jest retoryce polityków niż ekspertów pracujących dla kluczowej instytucji finansowej kraju.

Podsumowanie

Decyzja RPP o obniżeniu stóp procentowych o 0,75 pp. jest kuriozalna, ponieważ nawet oficjalna prognoza NBP nie przewiduje osiągnięcia celu inflacyjnego w horyzoncie projekcji (do 2025 r.), co oznacza, że cięcie stóp jest albo wielkim błędem, albo motywowane jest politycznie (albo wynika z wiedzy o rychłej katastrofie gospodarczej). Argumentami podanymi przez Glapińskiego jest spadek inflacji do poziomu jednocyfrowego oraz prognozowana dalsza dezinflacja. Ale zejście poniżej 10 proc., choć być może istotne z psychologicznego punktu widzenia, nie stanowi jakiegoś magicznego momentu, który wymaga poluzowania polityki pieniężnej. Oficjalnym celem inflacyjnym NBP jest 2,5 proc., z symetrycznym przedziałem odchyleń o szerokości ±1 punktu procentowego w średnim okresie, do którego wciąż bardzo daleko. Decyzja o obniżeniu stóp procentowych, która spowodowała poważną deprecjację złotego, tylko wydłuży proces osiągania celu. Decyzja RPP implikuje również niższe oprocentowanie lokat – jeśli część tych środków trafi na rynek, to też będzie oddziaływało relatywnie proinflacyjnie. Również osłabiona wiara podmiotów rynkowych w determinację RPP do osiągnięcia celu inflacyjnego może spowodować, że inflacja zostanie z nami na dłużej, ze wszystkimi tego negatywnymi konsekwencjami (spadek siły nabywczej, stymulowanie konsumpcji i długu kosztem oszczędności, zaburzona kalkulacja ekonomiczna, redystrybucja dochodów itd.).

Niestety wciąż retoryka Adama Glapińskiego pozostawia dużo do życzenia. Zamiast próbować przekonać rynki do tego, że NBP jest zdeterminowane w walce z inflacją, straszy on zamrożeniem gospodarki na kość i złożeniem jej w trumnie przy mniej luźnej polityce monetarnej. Niestety wygląda na to, że w trumnie złożyliśmy wiarygodność i niezależność NBP.