Autor: Maciej Bitner
Wersja PDF
W lutym Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie dogadała się w końcu z KNF w kwestii krótkiej sprzedaży – ma ona ruszyć jeszcze w tym roku. Jest to kolejny przykład na to, że w Polsce panuje wciąż lepszy klimat dla wolnego rynku niż ma to miejsce w innych krajach Zachodu. Tak się bowiem składa, że w tym samym czasie USA (a także w nieco inny sposób kraje strefy euro i Wielka Brytania) przystąpiły do rozprawy ze spekulantami pragnącymi zarabiać na spadkach cen.
Restrykcje, które wejdą w życie w Stanach Zjednoczonych za kilka miesięcy, nie poszły tak daleko jak w szczycie kryzysu, kiedy to wprowadzono całkowity zakaz grania na spadek kursów prawie tysiąca spółek. Amerykańska komisja regulacji giełdy (SEC) przewagą jednego głosu (trzech komisarzy było za, dwóch przeciw) wprowadziła regułę 201 ograniczającą krótką sprzedaży akcji, które spadły danego dnia o co najmniej 10%. Ograniczenie to w praktyce spowoduje, że przez dwa dni nie można będzie dokonywać transakcji krótkiej sprzedaży, na akcjach, które po tak dużym spadku nadal tracą na wartości.
Nim zaczniemy przekonywać Czytelników, że ograniczenia nakładane na krótką sprzedaż są szkodliwe, warto powiedzieć, na czym transakcja ta w ogóle polega. Osoba pragnąca dokonać krótkiej sprzedaży musi najpierw znaleźć kogoś, kto posiada akcje, o które chodzi, a następnie je od tego kogoś pożyczyć. Na rozwiniętych rynkach nie jest to specjalnie trudne, gdyż pośredniczą w tym domy maklerskie, a podmioty skłonne do pożyczenia akcji łatwo znaleźć pośród funduszy emerytalnych czy innych instytucji zainteresowanych wyłącznie długoterminowym inwestowaniem. Następnie inwestor pożyczone akcje sprzedaje i czeka na spadek cen. Gdy do niego dojdzie będzie mógł z łatwością odkupić pożyczone walory za niższą cenę, a różnicę w łącznej wartości zachować dla siebie. Oczywiście transakcja ta jest odpowiednio zabezpieczana tak, by było pewne, że inicjujący krótką sprzedaż jest wypłacalny, w razie gdyby musiał odkupić akcje po wyższej cenie niż je sprzedał.
Krótka sprzedaż pozwala więc na zarabianie na przewartościowanych kursach akcji. Na opisanej powyżej transakcji można osiągnąć zysk (w sposób nieprzypadkowy) tylko wtedy, kiedy cena akcji przewyższa długookresową wartość firmy. Funkcjonowanie krótkiej sprzedaży przyczynia się zatem do zmniejszenia częstotliwości występowania takiej sytuacji — inwestorzy grający na spadki przyczyniają się do obniżenia cen akcji, zbliżając ich wartości do długookresowej wartości spółki.
Dlaczego jednak takie działanie miałoby czemuś służyć? Czyż nie jest dla wszystkich lepiej, gdy kursy akcji zwyżkują, nawet jeśli nie ma to specjalnego fundamentalnego uzasadnienia? Pracownikom jest przecież w gruncie rzeczy wszystko jedno, managerowie uzyskują wyższe premie, akcjonariusze cieszą się z większej wartości swoich walorów, a firma ma niższy koszt kapitału. Jeśli jednak się temu bliżej przyjrzeć sytuacja nie wygląda już tak dobrze.
Należy zacząć od wskazania oczywistego faktu, że przewartościowanie jednej spółki oznacza automatycznie niedowartościowanie jakiejś innej (niekoniecznie notowanej na giełdzie). Przewartościowanie akcji w jakimś sektorze powoduje, że inny rozwija się wolniej niż mógłby, gdyby kapitał popłynął do niego szerszym strumieniem. Przewartościowanie kursu jest szkodliwe jednak nie tylko z perspektywy reszty gospodarki lecz również samej firmy. Sprzyja bowiem konfliktowi interesów między managerami a akcjonariuszami. Ci pierwsi będą się starali wybierać takie projekty inwestycyjne, których realizacja uzasadni zawyżoną wycenę spółki, gdyż tylko wtedy mogą liczyć na premie. O wiele zaś trudniej jest przekroczyć zawyżone oczekiwania stojące za przewartościowanym kursem niż oczekiwania konserwatywne, gdy cena akcji odpowiada wartości firmy. Taka sytuacja nie tylko skłania managerów do ryzykownych zachowań lecz zachęca również do fałszowania wyników i sztuczek księgowych w celu utrzymania rynku w błędnym przekonaniu co do wartości spółki.
Sytuacje przewartościowania cen aktywów należą do takich, z którymi dzisiejsze rynki mają pewne trudności. Wiele wskazuje na to, że ma w tym udział rząd i bank centralny, ale akurat w przypadku rynku akcji dochodzą jeszcze inne problemy. Managerowie nie mają specjalnie interesu w przekonywaniu rynku, że akcje spółki, którą kierują, są przewartościowane. Nawet zaś gdyby chcieli to robić, często musieliby ujawnić informacje, które popsułyby reputację spółki także w oczach jej klientów. Analitycy giełdowi zaś nader często zachowują urzędowy optymizm (w miesiącach poprzedzających pęknięcie bańki internetowej pozytywnych rekomendacji dla spółek z sektora IT było ponad sto razy więcej niż negatywnych). Do tego dochodzi jeszcze psychologia graczy giełdowych, którzy, zwłaszcza jeśli nie posiadają specjalnego doświadczenia, łatwo mogą ulec emocjom w obliczu aury, jaka zwykle otacza bańkę.
Trzeba pogodzić się z tym, że podmioty na rynku nie zachowują się przez cały czas racjonalnie. Nie znaczy to jednak, że w gospodarce nie działają siły, które cały czas zmierzają do racjonalizacji wykorzystania zasobów. Na rynku akcji taką siłą są właśnie gracze obstawiający spadki. Jest to grupa znacznie lepiej zmotywowana do poszukiwania racjonalnej wyceny spółek niż analitycy i managerowie, gdyż podmioty decydujące się na krótką sprzedaż ryzykują w tym przedsięwzięciu swoje pieniądze. Ponadto grający na spadki mają bezpośredni wpływ na ceny, gdyż dokonują transakcji, a nie jedynie wydają komunikaty czy rekomendacje. Zyski z krótkiej sprzedaży, które ograniczone zostały niestety przez nowe regulacje, powiększają kapitał spekulantów, dzięki czemu w przyszłości będą oni mieli większy wpływ na rynek. W rezultacie odpowiednio mniejszy będzie wpływ na ceny wywierany przez podmioty nieracjonalne. W taki sposób rynek radzi sobie z nieracjonalnością. To właśnie między innymi miał na myśli Nassim Taleb pisząc, że „powinniśmy kochać wolny rynek, gdyż pozwala działającym podmiotom być tak niekompetentnymi, jak sobie tego życzą”.
W takiej sytuacji można przypuszczać, że największy koszt ograniczenia krótkiej sprzedaży nie będzie wiązał się z implementacją restrykcji przez brokerów ani częściową utrata płynności przez rynek (SEC szacuje koszty z tego tytułu na miliard dolarów za każdy rok obowiązywania reguły 201 oraz dodatkowy miliard za wprowadzenie jej w życie). Znacznie groźniejsze może być ułatwienie powstawania baniek spekulacyjnych oraz wprowadzenie następnych regulacji mających z kolei temu zaradzić i ich skutki uboczne.
Z faktu powrotu do regulowania krótkiej sprzedaży w USA (w 2007 roku SEC zniosła wszystkie restrykcje) płynie jeszcze jedna ważna lekcja. Założenie, że regulacje są odbiciem jakiegoś naukowego konsensusu, jest zupełnie fałszywe. Być może część z tego, co tu napisano, było dla kogoś nowe, jednak dla teoretyków finansów są to sprawy ogólnie znane. Wielu z nich publicznie wypowiadało się przeciwko regule 201, jednak zasiadający w SEC politycy nie wysłuchali ich głosu. Takie sytuacje będą się niestety nadal zdarzać, póki wpływ władzy na rynek będzie tak duży, jak to ma miejsce w dzisiejszych państwach.
Świetny tekst. Nigdy nie rozumiałem dlaczego nie ma zakazów na granie na zwyżki w czasie bańki, a jak bańka pęka, to jest zakaz grania na spadki:)
Wniosek z tekstu: "Walka ze spekulantami zwiększa ryzyko powstawania baniek spekulacyjnych."
W ramkę i na drzwi KNFu.
Odpowiedz
Rzecz`dla mnie nowa, będę wdzięczny za wyjaśnienie.
Jaki interes mają politycy, w walce ze spekulacją na giełdzie, skąd się to bierze.
Może jestem naiwny ale dla mnie tam wszyscy spekulują. Jaka jest definicja spekulanta giełdowego?
Odpowiedz
Jeszcze dwa pytania.
Jak rozumieć racjonalność na giełdzie?
Czy drobny ciułacz jest w stanie postępować na giełdzie racjonalnie?
Odpowiedz
Przecież to jest pic na wodę fotomontaż, krótką pozycję można zsyntetyzować, nierzadko taniej niż bezpośrednio, z dwóch opcji - i co, zakażą/ograniczą handel opcjami? W sumie może i tak, jak wiadomo (tako rzecze m.in. Mises) socjalizm(etatyzm) dzielnie rozwiązuje problemy nieznane w innych ustrojach.
Odpowiedz
panika,
<i> W sumie może i tak, jak wiadomo (tako rzecze m.in. Mises) socjalizm(etatyzm) dzielnie rozwiązuje problemy nieznane w innych ustrojach.</i>
to chyba Kisiel, nie?
Odpowiedz
@4. W dodatku nie jest to jakaś wiedza tajemna, uczą tego na pierwszym, góra drugim roku zarządzania finansami.
@Mergiel: Politycy interes mają... polityczny. Kiedy grupa mniejszych inwestorów traci pieniądze, trzeba znaleźć kozła ofiarnego. Tak było za starych (nie)dobrych czasów PRLu, kiedy spekulanci byli obwiniani za niedobory, teraz są obwiniani za spadki na giełdzie. Duży inwestor ma tylko jeden głos w wyborach, wielu małych to już grupa, o którą warto powalczyć. A żeby lepiej rozumieć dlaczego straty na giełdzie nie są niczym złym dla gospodarki, polecam tekst Machlupa: http://mises.pl/2434
ad. Definicja: Spekulant to ktoś, kto nie jest zainteresowany inwestycją w realną gospodarkę, czyli współwłasnością firmy, zarządzaniem nią przez zgromadzenie akcjonariuszy, pobieraniem dywidendy etc., tylko zamierza wzbogacić się spekulując o przyszłym kursie akcji - czyli próbując przewidzieć jego wahania.
ad. racjonalność. Na giełdzie rozumie się ją tak samo, jak wszędzie indziej: podejmowanie decyzji na podstawie zebranych informacji, z uwzględnieniem przewidywanego kosztu uzyskiwania tych informacji. Więc czy drobny ciułacz może grać racjonalnie? Może. Czy musi? Nie musi. Zależy ile czasu i środków jest skłonny poświęcić na zgłębianie tematu.
Tak na prawdę trudno jest ocenić czy ktoś jest spekulantem czy nie. Tak czy inaczej Ci, którzy są spekulantami pełnią ważne funkcje - dostarczają płynności (często to dzięki nim "nie-spekulant" może z łatwością dokonywać transakcji), a także - o czym wspomina Maciej Bitner - stabilizują rynek.
Można by wręcz pokusić się o stwierdzenie, że wszyscy jesteśmy spekulantami. Kto z nas nie przewidywał kiedyś, że cena czegoś spadnie w przyszłości, i wstrzymywał się w związku z tym z zakupem? Rzadko kiedy ktoś, kto cokolwiek sprzedawał nie miał spekulacyjnych myśli: rynek budowlany w dołku, może warto się wstrzymać ze sprzedażą mieszkania?
Odpowiedz
Wspomniany interes polityczny wymaga chyba nieco szerszej analizy. Polityczna korzyść nie wynika tylko z zaskarbienia sobie głosów małych inwestorów. Kolejna porcja wyborców bierze się z grupy "łojejkujejku jak nasza wspaniała waluta została zmanipulowana i zepsuta przez tych złych ludzi z goldman sachs co oni byli na niej zarobili i nas ograbili".
I wtedy polityk mówi: "Nie będzie nam niecny bankier grał na spadki złotówki".
A wyborcy na to: "Tyś jest wódz nasz, prowadź więc".
Odpowiedz
Proszę o uzasadnienie stwierdzenia: Łatwo dostępna krótka sprzedaż przyczynia się do zmniejszenia częstotliwości przewartościowania spółek - stwierdzenie jest dość lekko napisane i bardzo skrótowo wyjaśnione. Czy np. ceny kupna i sprzedaży ziemniaków w notowaniach też byłaby bardziej "prawdziwe" (i co to znaczy), gdyby wprowadzić możliwość krótkiej sprzedaży? (Czy to się tyczy tylko pewnych aktywów? ). Najbardziej przekonywujące byłyby wyniki badań empirycznych, ale może da się bardziej precyzyjnie wyjaśnić ten mechanizm (może na prostym przykładzie liczbowym)?
Odpowiedz
@Halley: trudno jest to bezpośrednio uzasadnić, bo i między różnymi rynkami są różne różnice co do struktury i zwyczajów handlowych. Natomiast są ciekawe przyczynki anegdotyczne do tej tezy, np. poczytaj sobie co się działo ostatnio z warrantami w Chinach pod nieobecność krótkiej sprzedaży:
http://www.zerohedge.com/article/presenting-empirical-evidence-existence-greater-fools
Pełna praca Xionga i Yu:
http://www.zerohedge.com/sites/default/files/Chinese%20Warrant%20bubble.pdf
Odpowiedz
@10. Halley:
Rynek na krótką sprzedaż, jeżeli tylko nie jest zakazany, może pojawić się wszędzie. Jeżeli spekulanci będą przewidywać, że inni gracze przewidująca zwyżki niesłusznie, to będą bawić się z nimi w short-selling.
Jeżeli grupa spekulantów zyskałaby jakąś wiedzę na temat rynku ziemniaków, która przekładałaby się na przewidywania spadków, to krótka sprzedaż umożliwiłaby przybliżenie ceny ziemniaków (kontraktów na ziemniaki?) do ceny lepiej odzwierciedlającej np. nową wiedzę o zbliżającej się "klęsce urodzaju".
Tym samym pojawia się nam trochę odpowiedź co oznacza, że cena jest bardziej "prawdziwa". Cena jest bardziej "prawdziwa" jeżeli odzwierciedla więcej wiedzy/przewidywań o przyszłym stanie rynku. Zakaz dokonywania jakichś transakcji zmniejsza "ilość" wiedzy na rynku.
Być może to tylko część odpowiedzi, ale wydaje mi się, że taki Hayekowski argument o wiedzy wystarczy żeby wyjaśnić tezę Bitnera.
Odpowiedz
Dobra, wytłumaczyliśmy sobie krótką sprzedaż ale wciąż nurtuje mnie jeden problem. Skąd się bierze strona podażowa transakcji shortowych? Bo rozumiem jeśli short jest ustalany na konkretny okres (wtedy stroną podażową jest opcja wykupu po tej samej cenie na koniec tego okresu). Ale co z typową transakcją shortową, w której nie ma daty wykupu? Kim jest strona podażowa? Kto jest chętny do odsprzedania mi i następnie odkupienia ode mnie papieru wartościowego w tej samej cenie, w terminie nie dowolnie wybranym przeze mnie?
Czy nie jest tak, że stroną podażową shortów jest biuro maklerskie, które korzysta z papierów składowanych u niego przez swoich klientów?
Do czego zmierzam...ano do tego, że strona podażowa shortów prawdopodobnie korzysta z naginania praw własności w podobny sposób jak to się dzieje z pieniędzmi na kontach bankowych.
Mam nadzieje, że się mylę. Prosiłbym osobę zorientowaną o wyjaśnienie tej kwestii.
Odpowiedz
"w terminie nie dowolnie wybranym przeze mnie?"
oczywiście zdanie miało brzmieć:
"w terminie dowolnie wybranym przeze mnie?"
Odpowiedz
Aby podgrzać trochę atmosferę odnośnie zadanych przeze mnie pytań oto garść cytatów z wiki:
"However, the lender, who may hold its shares in a margin account with a prime broker and is unlikely to be aware that these particular shares are being lent out for shorting..." - to wycięte z fragmentu a propos diwidendy.
Co kłóci się z "At any time, the lender may call for the return of his shares i.e. because he wants to sell them."
I to prowadzi mnie do może nieco pochopnego wniosku o mieszającej się roli brokera i lendera w tej finansowej konstrukcji. I każe zwrócić uwagę na stosowane przez brokerów działania.
Odpowiedz
Strona podażowa transakcji short to każdy inwestor długoterminowy, w szczególności przede wszystkim inwestorzy hurtowi, instytucjonalni - fundusze. Podpisujesz umowę z domem maklerskim, że twoje akcje czy inne papiery udostępniasz do wypożyczenia, i przy popycie na shorta market makerzy między sobą zawierają umowy w imieniu klientów - jedna strona to pożyczający (ten kto chce mieć shorta), druga - wierzyciel; umowy są z reguły z maksymalnym czasem, specyfikacją warunków płynnościowych u shortującego (np. że musi mieć x % rezerwy w gotówce lub płynnych papierach) i specyfikacją co zrobić przy wygaśnięciu - czy rozliczyć pieniężnie (sensowne dla papierów płynnych), czy rolować (nie wiem, czy są inne opcje?). W żadnym wypadku ani na chwilę nie są naruszone niczyje prawa własności, jest to normalna, uczciwa transakcja rynkowa, no trochę bardziej skomplikowana od pożyczki na nowy telewizor, ale od tego są rynki finansowe i ludzie ryzykujący na nich własne pieniądze, żeby robić takie rzeczy.
Odpowiedz
A ja jeszcze do polityki.
Czy to nie jest może raczej tak, że ci tzw spekulanci mogą utrudniać wielkim graczom związanym przez "drzwi obrotowe" z administracją rządową USA kontrolę nad rynkiem finansowym i dlatego są szykanowani? Może po prostu są to ludzie nie z tej paczki?
Czy ci spekulanci grający na shortach( w szortach?) to są raczej rekiny, czy też drobniejszy narybek, który psuje tym dużym szyki?
Bo troska o wyborców wydaje mi się tu jednak iluzoryczna, nie sądzę, żeby większość rozumiała te giełdowe niuanse, chętnie przeczytam czyjąś opinię na ten temat.
Pozdrowienia Mergiel
Odpowiedz
@panika2008
Dzięki za odpowiedź. Jeśli faktycznie ta jest to dzisiaj zasnę nieco spokojniej.
Odpowiedz
@Adam Sowiński: a co, trzymasz papiery u maklera i się boisz? Bo jak nie to nie Twój problem :) Poza tym możliwość postawienia papierów do wypożyczenia musi być wyraźnie w regulaminie/umowie z DM, tam to znajdziesz.
Odpowiedz
Ja miałbym pytanie o "przewartościowane kursy akcji". Przewartościowane są w stosunku do czego?
Do kursów innych akcji? Do kursów wynikających z "fundamentalnych czynników"? Ale co jest tymi fundamentalnymi czynnikami?
Ale przecież cena wynika z subiektywnych wartościowań jednostek - nie ma żadnych "realnych wartości". Jeśli cena ziemniaków wzrasta nie mówimy, że "ich cena odbiega od wartości fundamentalnej". Jeśli cena ziemniaków wzrasta nie mówimy, "że są przewartościowane względem innych roślin uprawnych". Dlaczego więc mówimy tak wobec kursów akcji? Dlaczego to, że inwestorzy spodziewają się jeszcze większych wzrostów nazywa się przewartościowaniem? To już nie można oczekiwać wzrostu wartości spółki? Czy problem nie polega na tym, że ekspansja kredytowa powoduje, iż wiele spółek podejmuje nowe inwestycje (i dlatego akcje zwyżkują - inwestorzy spodziewają się wzrostu wartości firmy), które jednak później okażą się błędne (spadek akcji)? Więc trudno mówić o "przewartościowaniu" - gdyż wzrost kursów akcji odzwierciedla jedynie oczekiwania większych dochodów przez inwestorów (ex ante wydają się prawidłowe). Może więc "przewartościowanie" względem wyceny spółki przy braku ekspansji monetarnej i zaniżonej stopy procentowej?
Ktoś rozwieje me wątpliwości?
Pozdrawiam.
Arkazy
Odpowiedz
Z tym przewartościowaniem faktycznie trzeba ostrożnie, ale mam wrażenie, że w tym przypadku sprawa jest dość jednoznaczna. Akcję będą przewartościowane wtedy, jeżeli ludzie wycenili je na podstawie błędnych oczekiwań przyszłości. Oceniamy więc przewartościowanie albo ex post - jako oberwatorzy stanu natury sprzecznego z wcześniejszymi oczekiwaniami, lub ex ante - jako spekulanci/przedsiębiorcy lepiej przewidujący przyszłość od pozostałych.
W dodatku ex ante wiemy, że jeżeli powstrzymać pewien typ transakcji, jest szansa, że powstrzymaliśmy siłę korekcyjną na rynku. Nie pozwoliliśmy bowiem przedsiębiorcom wykorzystać całości ich rozproszonej wiedzy o rynku.
Czyli powstrzymywanie transakcji potencjalnie obniżających cenę akcji może wpłynąć na cenę wyższą, niż w przypadku utylizacji większej ilości wiedzy. Przypuszczamy więc ex ante, że cena akcji może być przewartościowana. Oczywiście mogło się zdarzyć, że zakazane transakcje i tak by nie zaszły. Jednak w takim wypadku mała jest szansa, że zakaz w ogóle by powstał.
Odpowiedz
@arkazy: jest taka fajna książka Grahama, "Security Analysis", zaledwie jakieś 600-700 stron na ten temat, polecam :)
Odpowiedz