Benedyk: Jakie powinny być dzisiaj stopy procentowe?

Autor: Mateusz Benedyk
Wersja PDF

• 
  

  

  Obniżanie stóp procentowych przyniesie wiele złych konsekwencji dla gospodarki

• Nie możemy patrzeć tylko na krótkoterminowe efekty polityki, ale brać pod uwagę też jej długookresowe skutki
• Utrzymywanie stóp procentowych poniżej stóp rynkowych zmniejsza podaż oszczędności i wywołuje cykle koniunkturalne
• Powinniśmy pozwolić na wzrost stóp procentowych, by zwiększyć zasoby dostępnego kapitału, którego potrzebują dziś polskie firmy

Rada Polityki Pieniężnej w połowie marca obniżyła stopy procentowe. Tłumaczyłem już w podcaście, że to zły pomysł. W Tarczy antykryzysowej Instytutu pisaliśmy też, dlaczego raczej podwyżka stóp procentowych powinna być pożądanym kierunkiem działania RPP i NBP. Niestety, najwyraźniej nie przekonałem członków RPP do swojego zdania. 8 kwietnia członkowie Rady ponownie zagłosowali za obniżką stóp procentowych. Ta decyzja w połączeniu z tzw. niekonwencjonalną polityką pieniężną (skup obligacji skarbowych przez NBP, dodatkowe transakcje repo podnoszące płynność nadpłynnego sektora bankowego i w bliskiej przyszłości polska wersja operacji TLTRO) prowadzoną od kilku tygodni przez NBP będzie miała rozmaite złe konsekwencje — od obniżenia wzrostów produktywności w gospodarce, przez uprzywilejowanie sektora publicznego na rynkach kapitałowych, zombifikację firm, odpływ kapitału zagranicznego, niższy poziom krajowych oszczędności po wyższą inflację.

Pogłębiamy kruchość

Niestety, front obrońców rozsądnej polityki monetarnej jest niewielki. Nawet wśród środowisk wolnościowych w Polsce można spotkać głosy poparcia dla działań prezesa Glapińskiego i RPP. Przykładowo — działania polskiego banku centralnego poparł m.in. Cezary Kaźmierczak — prezes Związku Przedsiębiorców i Pracodawców.

Gdy widzę ten tweet, to automatycznie przypomina mi się mądrość Hazlitta z Ekonomii w jednej lekcji. „W tym tkwi cała różnica pomiędzy ekonomią dobrą i złą. Zły ekono­mista widzi tylko to, co bije w oczy; dobry ekonomista patrzy także dalej. Zły ekonomista widzi tylko bezpośrednie konsekwencje proponowanego kierunku polityki; dobry ekonomista spogląda także na konsekwencje dalsze i pośrednie. Zły ekonomista widzi tylko skutki, jakie dana polity­ka przyniosła lub przyniesie pewnej konkretnej grupie; dobry ekonomista bada także skutki, jakie ta polityka przyniesie wszystkim grupom”. Poklask dla obniżki stóp procentowych i kreacji pieniądza na pokrycie strat przedsiębiorczych to właśnie skupienie się jedynie na bezpośrednim skutkach polityki bez refleksji nad tym, co czeka nas za kilka miesięcy.

Polityka utrzymywania niskich stóp procentowych przez ostatnie lata już wpędziła nas częściowo w obecne problemy. Przez tę politykę warto się zadłużać, a nie warto oszczędzać czy gromadzić kapitałów na trudne czasy. Organiczny rozwój firm dzięki zatrzymanym zyskom i środkom akcjonariuszy jest wyjątkowo mało atrakcyjny, gdy system bankowy uzbrojony przez NBP w płynność i niskie stopy oferuje niskooprocentowane kredyty. Jednocześnie ludzie nie oszczędzają, bo zwroty z inwestycji w lokaty czy obligacje często nie pokrywają nawet inflacji — a inwestowanie w akcje nie uśmiecha się wszystkim. Mówiąc językiem Taleba — niskie stopy powodują, że w gospodarce dominują firmy, które są wyjątkowo kruche. Gdyby pozwolić na wzrost stóp, to system gospodarczy byłby długoterminowo bardziej odporny na wstrząsy, a firmy i gospodarstwa domowe byłyby lepiej przygotowane na problemy z płynnością.

Kontrola cen nie działa też przy stopach procentowych

Do zagadnienia niskich stóp możemy też podejść z innej strony. Jest to przykład kontroli cen. Przy okazji obecnego kryzysu o szkodliwości kontroli cen pisali już Łukasz Jasiński i Przemysław Rapka. Ustanowienie ceny maksymalnej obniża podaż dostępnych dóbr na rynku i zmniejsza ich dostępność dla zwykłych ludzi, często wbrew intencjom ustawodawcy. Nie inaczej jest ze stopą procentową. Dzięki niej możliwa jest koordynacja działań oszczędzających i inwestujących; kapitalistów i przedsiębiorców. Cena pożyczania pieniędzy dyskryminuje pomiędzy projektami mogącymi przynieść mniejszy i większy zwrot i sprawia, że ograniczone zasoby kapitałowe społeczeństwa trafią do tych, którzy wyprodukują dobra potrzebne konsumentom w pierwszej kolejności.

Co się zatem dzieje, gdy stopy procentowe są manipulowane przez bank centralny i ustalane na poziomie poniżej rynkowego? Dochodzi wtedy do dwóch ważnych skutków:

• zmniejszonej podaży oszczędności;
• zaburzenia kalkulacji przedsiębiorstw.

Pierwszy efekt jest dość jasny — mniejsze stopy procentowe to mniejsze zwroty z lokat czy obligacji. Ludzie mniej zarabiają na oszczędzaniu, więc konsumowanie tu i teraz jest bardziej atrakcyjne niż przy rynkowych, wyższych stopach procentowych. Drugi efekt jest nieco trudniejszy do uchwycenia, ale jest ważniejszy dla gospodarki. Każdy proces inwestycyjny przynosi stopę zwrotu. Gdy ta stopa zwrotu jest niższa niż obowiązująca na rynku stopa procentowa, to przedsiębiorcy nie podejmą takiego procesu — jego koszt alternatywny jest zbyt duży. Gdy stopy nagle spadają, to wiele projektów wydaje się opłacalne, choć nie ma dość zaoszczędzonych zasobów, by doprowadzić je do końca z zyskiem. Dlatego wiele inwestycji finansowanych przez tani kredyt okazuje się błędnymi inwestycjami, co opisuje austriacka teoria cyklu koniunkturalnego. To właśnie regulacje stóp są głównym winowajcą tego, że żyjemy w gospodarce maniakalno-depresyjnej i co chwila musimy się mierzyć z kryzysami połączonymi z ekonomicznym marnotrawstwem (błędne inwestycje, które trzeba likwidować) i społecznymi kosztami (jak bezrobocie). Ale ważne, że utrzymamy tymczasowo 1-3 mln miejsc pracy.

Co mogłyby zrobić NBP i RPP?

Obecny system pieniężny jest daleki od ideału, ale i w nim władze monetarne mogą przyjąć bardziej rozsądną politykę. Proponowałbym, żeby zamiast obniżać stopy i wtłaczać płynność, RPP i NBP pozwoliły rynkowi na swobodną wycenę ryzyka kredytowego i alokację kredytu w gospodarce. Jak to zrobić?

Banki w Polsce i tak mają nadpłynność — ich rezerwy w banku centralnym są dużo większe, niż wymaga to obecne prawo. Co jest prawdą dla całego sektora nie musi być oczywiście prawdą dla wszystkich poszczególnych banków. Jeśli jakiś bank potrzebuje płynności, to powinien pożyczać rezerwy od innych uczestników rynku międzybankowego po cenach ustalonych przez tenże rynek, a nie bank centralny. W tym celu władze monetarne powinny poszerzyć „korytarz stóp procentowych” — ustalić niską stopę depozytową dla banków i bardzo wysoką stopę pożyczek. Jednocześnie nie powinny przeprowadzać operacji otwartego rynku, żeby zbliżać WIBOR do stopy referencyjnej. Skutkiem takich działań byłby zapewne wyraźny wzrost stóp procentowych. Żeby mogłyby się one także przenieść w pełni na warunki kredytowe w gospodarce, potrzebne byłoby także złagodzenie lub zlikwidowanie przepisów uniemożliwiających pobieranie wysokich odsetek.

Taki wzrost sugeruje kilka czynników. Po pierwsze — wyraźnie spadły ceny (wzrosła rentowność) obligacji korporacyjnych — widać już, że firmy muszą płacić więcej za takie zadłużanie się. Ponadto widzimy, że wiele firm oferuje vouchery, które de facto obiecują kupującym niebotyczne zwroty zainwestowanego kapitału. Przykładowo Świetlica Wolności — sympatyczna knajpa Warsaw Enterprise Institute, czyli think-tanku blisko związanego ze wspomnianym już Cezarym Kaźmierczakiem, oferuje bony za 50 zł, które będzie można w przyszłości wykorzystać na barze, kupując produkty za 70 zł.

Vouchery te oferują zatem 40% zwrot. Przewidując, że sytuacja uspokoi się na tyle, że skorzystamy z nich za 3 miesiące, daje nam to 284% zwrotu w skali roku — iście lichwiarski procent.

Wolny (czyli szybki) rynek kapitałowy

Czy na wolnym rynku kapitałowym firmy musiałby płacić aż 300% za kredyt obrotowy? Myślę, że tak źle by nie było. Wzrost oprocentowania lokat czy obligacji zmobilizowałby na polskim rynku kapitałowym znacznie większy zasób oszczędności. Ponadto wysokie stopy zwrotu skłoniłyby inwestorów zagranicznych do większego zainteresowania polską gospodarką. Chociaż więc potrzeby firm są dziś bardzo duże, to możliwe byłoby powiększenie puli kapitału, który banki i inni pośrednicy finansowi rozdysponowują pomiędzy firmy. Jak szybko by do tego doszło?

Jeśli jakąś analogią może być zwiększone zapotrzebowanie na maseczki ochronne, to reakcja rynku zajęłaby kilka tygodni. Na początku kwietnia maseczki są już dostępne w największej sieci dyskontów, a hurtownicy sprowadzają do aptek dziesiątki milionów sztuk tych produktów. Facebook w reklamach pokazuje codziennie przynajmniej trzy lub cztery różne firmy chcące sprzedać mi maseczki. Zdaje się, że rynek zdążył zadziałać, zanim groźba wprowadzenia cen urzędowych stała się faktem.

Powinniśmy dać też szansę rynkowi kapitałowemu na mobilizację oszczędności Polaków, by sfinansować potrzeby pożyczkowe polskich firm. Dzięki temu nasza gospodarka stałaby się bardziej antykrucha, a przedsiębiorcy nie musieliby wymyślać pokątnych sposobów na to, by pozyskiwać finansowanie na kilkaset procent w skali roku.

Źródło ilustracji: Adobestock