Bitner: Ben Bernanke – jak zwykle niewinny?

Autor: Maciej Bitner
Wersja PDF

Posłuchaj komentarza w wersji audio (mp3, 5,63MB).

Słabe dane płynące z gospodarki stały się źródłem dyskusji w amerykańskiej prasie, kto odpowiada za to, że ożywienie nie następuje w takim tempie, jakby wszyscy chcieli. Oczywiście, nie brakuje głosów, że winę ponosi Kongres i administracja Baracka Obamy. Jedyną osobą, na którą nikt nie śmie rzucić podejrzenia, jest szef Fed — Ben Bernanke.

Znani ekonomiści, tacy jak Robert Barro oraz Gregory Mankiw, krytykowali niedawno rozrzutny i bezproduktywny pakiet stymulacyjny oraz zwracali uwagę na niepewność, którą odczuwają przedsiębiorcy w związku z brakiem stabilności regulacyjnej i podatkowej. Choć ich argumentacja jest miejscami bardzo trafna, a niektóre pomysły są warte zauważenia (jak choćby zniesienie podatku dochodowego od osób prawnych proponowane przez Barro), to żaden z nich nie ośmiela się skrytykować polityki, którą prowadzi dziś Fed. Wprawdzie Gary Becker wspomina o zbyt niskich stopach poprzedzających kryzys, gdy na czele Rezerwy Federalnej stał jeszcze Alan Greenspan, jednak Bernanke nie jest przedmiotem krytyki także w jego tekście. Tymczasem to właśnie obecny szef amerykańskiego banku centralnego, doprowadzając długoterminowe stopy procentowe do nienotowanych w historii poziomów, wystawił gospodarkę na ciężką próbę.

Mimo utrzymywania już od 11 kwartałów rekordowo niskiego poziomu krótkoterminowych stóp procentowych w przedziale 0–0,25% Rezerwa Federalna uruchomiła w ostatnich 2 latach niestosowane wcześniej instrumenty zmierzające do dalszego obniżenia kosztu pieniądza. Skupowano masowo aktywa finansowe, a po każdym posiedzeniu FOMC powtarzano komunikat o utrzymywaniu krótkoterminowych stóp procentowych blisko zera przez dłuższy czas (obecnie oficjalnie co najmniej do połowy 2013 roku). Trudno zaprzeczyć, że bank wywarł potężny wpływ na rynek. Do rekordowo niskich poziomów udało się sprowadzić oprocentowanie 10-letnich obligacji skarbowych (poniżej 2%), a także obligacji zabezpieczonych inflacją (realnie dających teraz 0%) oraz 30-letnich pożyczek hipotecznych (ok. 4,15%).

Niskie stopy z pozoru powinny przynieść gospodarce same korzyści. Przekładają się na obniżenie kosztów obsługi długu przez przedsiębiorstwa, dzięki czemu mniej z nich dotyka bankructwo. To z kolei przekłada się na poprawę sytuacji banków, które nie mają aż tylu kłopotów z zagrożonymi kredytami. Niskie stopy procentowe to także niski koszt kapitału w firmach, co zwiększa możliwości inwestycyjne.

Te proste zależności nie ukazują jednak całej prawdy o oddziaływaniu stóp procentowych na gospodarkę. Koszt pieniądza jest bowiem najważniejszą ceną koordynującą całą gospodarkę — istotniejszą nawet od ceny ropy naftowej czy energii elektrycznej. Każdy manager finansowy wie, że przy niskich stopach procentowych firma powinna wybrać inne projekty inwestycyjne niż przy stopach wysokich. Dla gospodarki oznacza to, że w wyniku obniżek stóp spadają zamówienia na mniej kapitałochłonne dobra inwestycyjne, a rosną na bardziej kapitałochłonne. Zmiana stóp wiąże się więc z różnorodnymi dostosowaniami w całym systemie gospodarczym. Są one tym dalej idące, im obniżka lub podwyżka postrzegana jest jako bardziej trwała.

Ubocznych efektów manipulowania stopą procentową i wynikających z nich dostosowań jest oczywiście więcej. Część z nich wynika ze spadku stóp zwrotu na rynkach finansowych. Ma to wpływ na zachowanie gospodarstw domowych, które muszą więcej oszczędzać, by uzyskać pożądaną sumę w przyszłości. Przedkryzysowe plany oszczędzania często zakładały ośmioprocentową stopę zwrotu, która obecnie nie jest możliwa do osiągnięcia na podstawie tradycyjnych aktywów. By uzyskać oczekiwany kapitał emerytalny lub uzbierać na czesne, trzeba odkładać miesięcznie znacznie więcej, ponieważ nie można liczyć na „magię” procentu składanego.

Niskie stopy zwrotu odbijają się także na wysokości składek ubezpieczeniowych. Te bowiem zależą od stopy reinwestycji rezerw, czyli tego, ile przynoszą rocznie towarzystwu ubezpieczeniowemu zainwestowane składki. Im więcej zarabia ono na rezerwach, tym mniejszą premię pobiera od ubezpieczonych. Niskie stopy procentowe powodują więc konieczność podwyższania składek ubezpieczeń majątkowych, zdrowotnych czy na życie.

Z kolei trwałe obniżenie kosztu pożyczek hipotecznych może wywołać odwrotne od zamierzonych efekty na amerykańskim rynku domów. Jeszcze rok temu zaciągnięcie kredytu mogło wydawać się historyczną okazją, co samo w sobie skłaniało do zakupów. W tej chwili można zaś odkładać decyzję o zakupie jeszcze przez kilka lat, czekając na dalszy spadek cen, gdyż bank centralny obiecał, że stopy procentowe do tego czasu nie wzrosną.

Zapobieganie bankructwom przedsiębiorstw przez obniżanie kosztów obsługi długu (za co płaci całe społeczeństwo wyższą inflacją) także niekoniecznie stanowi receptę na długookresowy wzrost gospodarczy. Jeśli bowiem przedsiębiorstwo nie jest w stanie działać przy normalnych rynkowych stopach procentowych, to znaczy, że jest nieefektywne i jego aktywa powinny trafić do rąk tych, którzy gospodarują lepiej. Sytuacja, w której bank centralny broni przedsiębiorstw przed bankructwem, może i pozwala na uniknięcie recesji, ale skazuje kraj na długotrwały okres niższego wzrostu.

Wymienione przykłady pokazują, jak głębokie i skomplikowane jest oddziaływanie stóp procentowych na procesy gospodarcze. Przedsiębiorcy w ogólności zdają sobie z tego sprawę, co przyczynia się do pogłębiania panującej na rynku niepewności, która hamuje podejmowanie decyzji inwestycyjnych. Nikt bowiem dokładnie nie wie, co się zmieni i jak długo potrwa zmiana — przecież stopy nie mogą być cały czas tak niskie jak obecnie. W końcu bank centralny z powodu narastającej inflacji będzie zmuszony je podnieść i wtedy cały proces dostosowawczy trzeba będzie zaczynać od nowa.